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今年以來(lái)，中國(guó)創(chuàng)新藥出海步伐加快，醫(yī)療健康行業(yè)在一二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)全面回暖態(tài)勢(shì)。

近日，摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國(guó)投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉與中國(guó)區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管鄔崢接受券商中國(guó)記者專訪，從國(guó)際投行視角解讀中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域最新動(dòng)態(tài)。

他們表示，海外投資者對(duì)中國(guó)醫(yī)療健康企業(yè)的興趣正穩(wěn)步回升，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)愿意以基石投資者身份參與港股IPO，部分原本不參與的基金也開始調(diào)整策略。隨著中國(guó)創(chuàng)新藥企在全球價(jià)值鏈中地位持續(xù)提升，議價(jià)能力顯著增強(qiáng)，行業(yè)投融資活躍度有望延續(xù)。

摩根大通長(zhǎng)期深耕醫(yī)療健康領(lǐng)域。今年以來(lái)，摩根大通完成多項(xiàng)標(biāo)桿性交易。在香港市場(chǎng)，協(xié)助康基醫(yī)療完成約15億美元私有化，創(chuàng)同類交易規(guī)模之最；推動(dòng)亞盛醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)從香港轉(zhuǎn)赴美國(guó)IPO的突破，這一路徑逆轉(zhuǎn)了以往“先美股后港股”的模式，反映香港市場(chǎng)估值水平提升及兩地價(jià)差收窄，此后還協(xié)助該企業(yè)在港完成增發(fā)。此外，摩根大通協(xié)助迪哲醫(yī)藥完成A股定增，推動(dòng)百利天恒、愛科百發(fā)遞交港交所H股上市申請(qǐng)，還參與榮昌生物通過(guò)NewCo（新設(shè)公司）對(duì)外授權(quán)。

▲摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國(guó)投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉

▲摩根大通中國(guó)區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管鄔崢

全球資金回流，海外投資者爭(zhēng)做基石

“過(guò)去五年市場(chǎng)歷經(jīng)起伏，曾經(jīng)歷漫長(zhǎng)寒冬，如今春意漸濃。市場(chǎng)環(huán)境顯著改善，資本市場(chǎng)回暖，投資者趨于理性，企業(yè)價(jià)值得到更合理體現(xiàn)，行業(yè)正邁向更健康的發(fā)展階段?！眲⒉畟ケ硎?。

他指出，當(dāng)前市場(chǎng)熱度回升，雖經(jīng)歷短暫調(diào)整，但融資活動(dòng)頻繁，尤其是對(duì)外授權(quán)（Out licensing）項(xiàng)目增多，資本市場(chǎng)活躍為行業(yè)發(fā)展提供有力支撐。

鄔崢觀察到，受二級(jí)市場(chǎng)回暖帶動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)投融資活躍度明顯提升。上半年國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)生677起融資交易，總金額超500億元，同比增長(zhǎng)10%。資金進(jìn)一步向頭部集中，前10%的項(xiàng)目吸納約一半融資額。

“投資重點(diǎn)正從財(cái)務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新能力，聚焦創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及人工智能等前沿領(lǐng)域?！彼赋?，除GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）和ADC（抗體偶聯(lián)藥物）外，小核酸等新方向受關(guān)注；醫(yī)療器械領(lǐng)域，AI（人工智能）驅(qū)動(dòng)的數(shù)智化升級(jí)成為重點(diǎn)。政策層面持續(xù)支持創(chuàng)新，國(guó)家醫(yī)保局釋放積極信號(hào)，企業(yè)創(chuàng)新能力提升推動(dòng)BD合作日益頻繁，多元化融資手段廣泛應(yīng)用，行業(yè)基本面正發(fā)生深刻變化。

劉伯偉指出，相比兩年前的低迷，海外資本對(duì)中國(guó)醫(yī)療健康企業(yè)的關(guān)注度顯著回升。這一轉(zhuǎn)變既源于市場(chǎng)回暖的回報(bào)吸引力，也出于全球資金再平衡需求。此前部分資金流向日本、印度及美國(guó)，但隨著美股估值高企，投資者開始尋求風(fēng)險(xiǎn)分散，新興市場(chǎng)重獲青睞。

“寧德時(shí)代H股IPO成功成為這輪資金回流的重要催化劑，恒瑞醫(yī)藥等項(xiàng)目的良好表現(xiàn)進(jìn)一步提振信心。越來(lái)越多海外機(jī)構(gòu)愿以基石投資者身份參與港股IPO，部分原本不參與的基金也開始調(diào)整策略，啟動(dòng)內(nèi)部審批流程?！眲⒉畟フf(shuō)。

鄔崢補(bǔ)充道，從資金特征看，這些資金來(lái)自美、歐、中東等地，以大型長(zhǎng)線基金為主。投資選擇上，大機(jī)構(gòu)偏好大盤藍(lán)籌，專業(yè)醫(yī)療基金則關(guān)注中小市值生物科技企業(yè)。

創(chuàng)新藥出海挑戰(zhàn)仍存

隨著出海進(jìn)程深化，中國(guó)創(chuàng)新藥企面臨多重挑戰(zhàn)。

鄔崢指出，BD出海需關(guān)注三大風(fēng)險(xiǎn)。首先是合作終止風(fēng)險(xiǎn)。從行業(yè)規(guī)律看，I期臨床藥物最終完成三期商業(yè)化上市概率低于10%，2020年以來(lái)約40%的BD項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，符合正常商業(yè)規(guī)律。終止未必源于藥物或數(shù)據(jù)問(wèn)題，有時(shí)是合作方戰(zhàn)略調(diào)整所致，市場(chǎng)正學(xué)會(huì)理性看待。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。比如，企業(yè)需適應(yīng)FDA申報(bào)路徑和臨床數(shù)據(jù)要求，這是一個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)成為關(guān)鍵考量，部分交易因IP問(wèn)題未能達(dá)成。

劉伯偉談到，中美生物科技研發(fā)合作深度交織。盡管合作互利，但地緣、政策等因素仍會(huì)帶來(lái)短期波動(dòng)。

中國(guó)藥企議價(jià)能力顯著提升

盡管面臨挑戰(zhàn)，但中國(guó)創(chuàng)新藥企在全球價(jià)值鏈中地位持續(xù)提升，議價(jià)能力顯著增強(qiáng)，國(guó)際合作廣度與深度不斷拓展。

議價(jià)權(quán)提升源于研發(fā)優(yōu)勢(shì)的提升。劉伯偉談到，有跨國(guó)藥企發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)研發(fā)可能不僅成本更低、效率更高，還可能獲得更優(yōu)成果。這種優(yōu)勢(shì)促使國(guó)際藥企積極在華尋找標(biāo)的。近期三生制藥與輝瑞的交易進(jìn)一步證明，中國(guó)藥企議價(jià)能力較幾年前顯著進(jìn)步。

鄔崢表示，議價(jià)權(quán)提升直接體現(xiàn)于交易條款：首付款和總金額提高，交易模式更多元。從早期單產(chǎn)品全球授權(quán)，發(fā)展到通過(guò)NewCo模式保持股權(quán)，從單產(chǎn)品擴(kuò)展至一攬子產(chǎn)品或平臺(tái)技術(shù)授權(quán)，甚至研發(fā)合作，均反映談判地位增強(qiáng)。

行業(yè)投融資活躍度有望延續(xù)

劉伯偉和鄔崢認(rèn)為，隨著中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)不斷發(fā)展，國(guó)際投行的服務(wù)價(jià)值已從單純?nèi)谫Y支持轉(zhuǎn)向綜合戰(zhàn)略咨詢與資源整合。在全球化合作、技術(shù)創(chuàng)新和資本市場(chǎng)支持多重推動(dòng)下，行業(yè)前景可期。

劉伯偉強(qiáng)調(diào)，醫(yī)療健康板塊具高度全球化特征。美國(guó)作為重要市場(chǎng)和合作伙伴，與中國(guó)在研發(fā)、管線交易等方面聯(lián)系緊密。眾多客戶在全球多地布局業(yè)務(wù)，這種特質(zhì)使具備國(guó)際網(wǎng)絡(luò)的大型投行能發(fā)揮獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

他指出，五年前行業(yè)聚焦香港上市融資，如今已發(fā)展出多元化、跨地域業(yè)務(wù)模式。摩根大通等國(guó)際投行憑借全球平臺(tái)，能更好協(xié)助中國(guó)企業(yè)把握機(jī)遇。目前在中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域活躍的投行很多都是國(guó)際大型機(jī)構(gòu)，印證全球平臺(tái)對(duì)生物科技企業(yè)發(fā)展的重要性。

展望未來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)投融資火爆能否延續(xù)？

鄔崢認(rèn)為趨勢(shì)仍具可持續(xù)性。盡管近年完成大量對(duì)外授權(quán)，但后續(xù)創(chuàng)新管線儲(chǔ)備充足。一批新興生物科技公司正布局小核酸等前沿領(lǐng)域，研發(fā)能力持續(xù)提升。中國(guó)企業(yè)在試錯(cuò)成本和效率上的優(yōu)勢(shì)，疊加美國(guó)市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期需求，使對(duì)外授權(quán)勢(shì)頭有望延續(xù)。同時(shí)，海外資金回流尚處初期，流動(dòng)性改善空間仍存。并購(gòu)方面，從早期收購(gòu)私營(yíng)企業(yè)，發(fā)展到中國(guó)藥企間并購(gòu)，乃至跨國(guó)藥企收購(gòu)中國(guó)上市生物科技公司（Biotech），行業(yè)整合正走向成熟與全球化。

劉伯偉表示，三年前市場(chǎng)預(yù)期的并購(gòu)浪潮雖未立即出現(xiàn)，但如今條件逐步成熟。此前調(diào)整雖劇烈漫長(zhǎng)，卻是行業(yè)發(fā)展必要的洗牌過(guò)程。當(dāng)前企業(yè)類型和產(chǎn)品管線更加多元，創(chuàng)新能力顯著增強(qiáng)，越來(lái)越多本土企業(yè)從“跟隨者”成長(zhǎng)為在全球舞臺(tái)占據(jù)一席之地。未來(lái)，創(chuàng)新將持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，生態(tài)體系將朝更成熟、穩(wěn)健方向演進(jìn)。

校對(duì)：王錦程