券商中國
鄧雄鷹
2025-10-25 13:29
今年以來，并購市場發(fā)展依然備受國內(nèi)資本市場關(guān)注。在政策鼓勵與市場需求的雙重驅(qū)動下，越來越多的并購重組案例正在浮現(xiàn)。日前，LP投顧發(fā)布了《2025中國并購基金研究報告》，報告指出，中國PE/VC機(jī)構(gòu)參與的并購歷程，已完成從機(jī)會驅(qū)動到戰(zhàn)略驅(qū)動的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。
具體來看，市場早期聚焦中概股私有化浪潮，PE/并購基金捕捉估值套利機(jī)會；隨后，跨國集團(tuán)在華業(yè)務(wù)分拆成為市場重點(diǎn)，專業(yè)PE/并購基金通過注入本土化管理釋放成熟資產(chǎn)潛力；如今，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段、資本市場IPO階段性收緊及第一代民營企業(yè)家傳承需求顯現(xiàn)，市場步入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的第三階段。并購交易不再是零散機(jī)會型操作，而是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提升行業(yè)集中度、培育龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性舉措，底層驅(qū)動力發(fā)生根本改變。
盡管中國私募股權(quán)市場管理規(guī)模已位居全球第二，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)與美國成熟市場差異顯著，且這種差異貫穿基金運(yùn)作全環(huán)節(jié)，同時也凸顯了中國并購基金的巨大上升空間。研究數(shù)據(jù)顯示，2024年美國并購基金募資額占私募股權(quán)市場總額的67%，規(guī)模超2700億美元，投資額占比近70%，交易額約6900億美元；私募股權(quán)市場通過并購類途徑實(shí)現(xiàn)退出的案例占比超95%。相比之下，國內(nèi)2024年控股型并購基金募資額不足500億元人民幣，同年我國全市場并購?fù)顿Y交易總額約280億美元，并購類退出金額占比不足一成，市場仍處于初期發(fā)展階段。
在募資端，美國并購基金LP群體以養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)化長線資本為主；中國當(dāng)前則以政府引導(dǎo)基金、地方國資平臺、上市公司等國資與產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)。國資LP訴求已從保值增值升級為服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”，上市公司作為LP更多服務(wù)于自身外延式增長，“上市公司+PE”模式便是典型體現(xiàn)。
在投資策略上，美國并購基金主流模式為杠桿收購與附加型收購，前者通過高收益?zhèn)裙ぞ呖蓪鶆?wù)杠桿放大至7—8倍，后者在美國PE并購交易中的數(shù)量占比已攀升至近75%。中國則基于本土環(huán)境發(fā)展出“上市公司+PE”、產(chǎn)業(yè)整合滾雪球式并購、國資主導(dǎo)的戰(zhàn)略性并購等多元模式，但國內(nèi)監(jiān)管對杠桿運(yùn)用仍有較嚴(yán)格限制。
投后管理是中美并購基金成熟度差異最顯著的環(huán)節(jié)。美國領(lǐng)先機(jī)構(gòu)已普遍建立深度介入企業(yè)運(yùn)營的專業(yè)體系；中國雖處于探索階段，但已形成多元模式，包括市場化機(jī)構(gòu)的運(yùn)營驅(qū)動型管理、國資主導(dǎo)的戰(zhàn)略重組型管理等。
在退出渠道上，美國股權(quán)投資市場以并購類方式為絕對主流退出途徑，產(chǎn)業(yè)資本并購與其他PE二次收購合計占比超90%。中國長期依賴IPO實(shí)現(xiàn)高回報退出，而當(dāng)前IPO通道階段性收窄倒逼市場構(gòu)建多元化退出格局，大力發(fā)展并購基金對于市場創(chuàng)造流動性、解決退出“堰塞湖”問題具有重要戰(zhàn)略意義，但也需考慮當(dāng)前仍存在的一二級估值倒掛等現(xiàn)實(shí)問題，合理構(gòu)建資本循環(huán)路徑。
如今，隨著中國經(jīng)濟(jì)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量優(yōu)化，并購基金以內(nèi)生性運(yùn)營改善為核心的價值創(chuàng)造邏輯，在經(jīng)濟(jì)慢周期中為LP提供了更強(qiáng)的確定性與防御性。與此同時，包括上市公司戰(zhàn)略整合、跨國公司在華業(yè)務(wù)分拆、央國企并購重組及民營企業(yè)代際傳承等在內(nèi)的多個機(jī)遇窗口正在打開，為專業(yè)的并購基金通過產(chǎn)業(yè)整合推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提供了前所未有的廣闊舞臺。
報告通過復(fù)盤國內(nèi)外并購基金的經(jīng)典案例，總結(jié)出并購基金的關(guān)鍵規(guī)律性打法。在投資邏輯上，頂尖機(jī)構(gòu)善于發(fā)掘認(rèn)知偏差下的價值洼地，并熟練運(yùn)用“收購并構(gòu)建”等策略。在交易設(shè)計上，專業(yè)并購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)也展示了服務(wù)于長期價值創(chuàng)造的靈活藝術(shù)，包括杠桿收購的戰(zhàn)略應(yīng)用、“協(xié)議受讓+表決權(quán)委托”的復(fù)合結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高效控股等。在投后管理與價值創(chuàng)造上，成功的核心已轉(zhuǎn)向深度運(yùn)營賦能，包括“治理先行+重塑團(tuán)隊”、數(shù)字化賦能和“主人翁”文化激勵等工具。在退出安排上，案例也展示了多元化且主動管理的路徑，如并購基金接力的“二次并購”、面向產(chǎn)業(yè)方的戰(zhàn)略性出售以及“IPO+二級市場”分步退出等操作。
盡管中國并購基金發(fā)展前景廣闊，但仍面臨長期資本缺位、優(yōu)質(zhì)控制權(quán)交易標(biāo)的供給不足、金融與產(chǎn)業(yè)復(fù)合能力投后人才斷層、基金期限與價值創(chuàng)造周期錯配，以及商業(yè)生態(tài)環(huán)境不成熟等多重挑戰(zhàn)。
對此，LP投顧提出十項可操作性建議：一是樹立資源匹配的標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)。管理人應(yīng)聚焦規(guī)模適中、商業(yè)模式驗證成熟，但存在明確可解決問題的企業(yè)，精準(zhǔn)匹配自身能力與企業(yè)痛點(diǎn)，確保價值創(chuàng)造閉環(huán)可落地。
二是確立“投整一體”流程。監(jiān)管可通過規(guī)則要求披露整合規(guī)劃，GP則需在盡調(diào)階段同步組建跨領(lǐng)域整合團(tuán)隊，提前預(yù)判業(yè)務(wù)兼容性、文化沖突等隱性風(fēng)險，避免交割后錯失整合窗口期。
三是協(xié)調(diào)多方利益構(gòu)建治理結(jié)構(gòu)。針對國資、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司等不同主體訴求，在股東協(xié)議中明確投后主導(dǎo)權(quán)、董事會席位、退出路徑與爭議解決方案，減少后期利益博弈內(nèi)耗。
四是暢通資本市場循環(huán)。建議監(jiān)管放寬并購基金控股企業(yè)上市審核中“實(shí)控人穩(wěn)定”要求，簡化私有化后再上市流程；管理人則需制定清晰改造計劃，通過運(yùn)營提升讓標(biāo)的符合上市標(biāo)準(zhǔn)，激活并購基金“存量改造—優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)輸出”的樞紐功能。
五是建立跨區(qū)域并購的利益分享與協(xié)同機(jī)制。核心是破解地方利益壁壘，可通過稅收分成、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)共享、組建區(qū)域并購聯(lián)盟三條路徑推進(jìn)，化解地方顧慮。
六是明晰國有資本進(jìn)退邊界，激活存量國企并購價值。地方國資一方面聚焦戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)“缺鏈”環(huán)節(jié)，另一方面動態(tài)更新國企非主業(yè)資產(chǎn)白名單，并配套容錯機(jī)制，決策合規(guī)且信息披露充分，市場波動導(dǎo)致的損失不予追責(zé)，打消國企相關(guān)投資負(fù)責(zé)人顧慮。
七是創(chuàng)新并拓寬并購金融工具箱。針對融資痛點(diǎn)，建議優(yōu)化并購貸款，對優(yōu)質(zhì)項目將期限延至10年、承貸比例提至80%，允許再融資延期；開發(fā)產(chǎn)業(yè)并購專項債，交易所開辟快速通道，票面利率享受一定貼息；試點(diǎn)夾層融資，允許保險資金以“優(yōu)先債+股權(quán)認(rèn)購權(quán)”模式參與，平衡風(fēng)險收益。
八是建立專業(yè)化整合管理體系，培育整合人才團(tuán)隊。搭建三級架構(gòu)：整合指導(dǎo)委員會制定戰(zhàn)略、整合管理辦公室協(xié)調(diào)統(tǒng)籌、專項小組負(fù)責(zé)落地執(zhí)行。人才培育上，注重培養(yǎng)“灰度管理”能力。
九是厘清并購監(jiān)管，嚴(yán)守合規(guī)底線，包容商業(yè)風(fēng)險。監(jiān)管明確兩類風(fēng)險邊界：對財務(wù)造假等合規(guī)風(fēng)險，全鏈條監(jiān)測排查；對業(yè)績未達(dá)預(yù)期等商業(yè)風(fēng)險，僅發(fā)布風(fēng)險指南不干預(yù)商業(yè)決策。同時分層披露信息，重大并購需披露整合團(tuán)隊資質(zhì)，中小型并購簡化內(nèi)容但核心信息必須完整。
十是培育本土交易撮合生態(tài)，提升中介機(jī)構(gòu)能力。中介機(jī)構(gòu)需從信息對接轉(zhuǎn)向深度賦能：組建垂直行業(yè)團(tuán)隊，比如醫(yī)療并購中介配備醫(yī)院運(yùn)營專家；提供“撮合+融資+整合咨詢”一體化服務(wù)；建立A、B、C評級機(jī)制，A級機(jī)構(gòu)優(yōu)先獲業(yè)務(wù)資質(zhì)，推動行業(yè)優(yōu)勝劣汰。
