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海瀾之家攜A股上市以來(lái)累計(jì)分紅超210億元光環(huán)沖刺港股，但財(cái)務(wù)報(bào)表中的裂痕正不斷擴(kuò)大。

業(yè)績(jī)上，其多年?duì)I收呈“微增”與“下滑”交替態(tài)勢(shì)，2025年上半年?duì)I收微增1.73%，但凈利潤(rùn)下降3.1%，主品牌收入連降，團(tuán)購(gòu)定制與其他品牌收入體量小且成本高，海外營(yíng)收占比則不足2%。

存貨問(wèn)題突出，2025年上半年存貨達(dá)102.55億元，占凈資產(chǎn)的57.83%，周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到323天，一年以上庫(kù)存占比高。

資金鏈緊張，2024年貨幣資金驟降42.91%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大減55.7%，超百億元短期債務(wù)壓頂，2025年，其應(yīng)付款超過(guò)貨幣資金，這一背景下，其三年累計(jì)分紅65.16億元，周建平家族成最大受益者。

曾助力其迅速崛起的“上游占款、下游加盟”類(lèi)金融模式也面臨挑戰(zhàn)，上游應(yīng)付貨款規(guī)模大，下游加盟店減少。從費(fèi)用看，其2025年上半年銷(xiāo)售費(fèi)用為24.72億元，占營(yíng)收的比例達(dá)21.37%，研發(fā)費(fèi)用僅1.06億元，占比不足1%，有重銷(xiāo)售、輕研發(fā)之勢(shì)。其能否借助港股上市破局？

“A+H”上市潮中，“男人的衣柜”海瀾之家(600398)也在發(fā)力港股二次上市。

9月9日，海瀾之家公告，啟動(dòng)港交所上市籌備工作，旨在“加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，提升公司國(guó)際化品牌形象，同時(shí)打造多元化資本運(yùn)作平臺(tái)”。

海瀾之家不僅營(yíng)收連續(xù)多年名列A股服裝上市公司之首，自2014年借殼上市以來(lái)，現(xiàn)金分紅總額達(dá)到214億元，分紅率達(dá)到68.34%，在同行中處于高位。高股息公司向來(lái)頗受香港投資者青睞，高分紅的光環(huán)，會(huì)否助力這家國(guó)民男裝龍頭順利登陸港股？

值得關(guān)注的是，海瀾之家財(cái)務(wù)報(bào)表中的裂痕正不斷擴(kuò)大。營(yíng)收增長(zhǎng)停滯、百億存貨壓頂、應(yīng)付款高企與現(xiàn)金流銳減等多重挑戰(zhàn)，為其資本雄心蒙上陰影。曾經(jīng)作為其擴(kuò)張利器的輕資產(chǎn)、類(lèi)金融模式，如今也呈難以為繼之勢(shì)。這場(chǎng)港股之旅，能否助其實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)困局下的突圍？

01、增長(zhǎng)失速：業(yè)績(jī)漲跌交替，核心品牌疲軟

海瀾之家的創(chuàng)始人周建平，1960年出生于江蘇江陰，1978年在老家開(kāi)設(shè)了一家照相館謀生。當(dāng)時(shí)，他一定想不到，自己創(chuàng)辦的公司今天能夠沖擊港股。

1988年，周建平看準(zhǔn)紡織業(yè)機(jī)遇，創(chuàng)辦江陰市新橋第三毛紡廠，以粗紡業(yè)務(wù)起家；1991年，他進(jìn)軍精紡領(lǐng)域發(fā)家；2002年，他在南京開(kāi)設(shè)第一家海瀾之家門(mén)店，從生產(chǎn)轉(zhuǎn)型服務(wù)管理領(lǐng)域，打造自有服裝連鎖品牌。

2014年，海瀾之家借殼凱諾科技，登陸A股，周建平家族通過(guò)海瀾集團(tuán)，控制上市公司。除服飾零售外，海瀾集團(tuán)還涉足金融投資、商業(yè)管理、文體旅游、智慧能源業(yè)務(wù)。

海瀾之家官網(wǎng)資料顯示，截至2024年，其在男裝行業(yè)保持4.7%的市場(chǎng)占有率，連續(xù)6年蟬聯(lián)第一。

不過(guò)，觀察這家龍頭公司近年的財(cái)務(wù)報(bào)表卻可以發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績(jī)始終徘徊在“微增”與“下滑”交替的波動(dòng)中，長(zhǎng)期未能取得突破（圖1）。

2019年是海瀾之家上市以來(lái)的業(yè)績(jī)頂峰，其這一年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收219.7億元，同比增長(zhǎng)15.09%。

創(chuàng)下峰值后，海瀾之家的營(yíng)收便開(kāi)啟了“增長(zhǎng)—下滑”的規(guī)律性波動(dòng)：

2020年下降18.26%至179.59億元；

2021年增長(zhǎng)12.41%至201.88億元；

2022年下降8.06%至185.62億元；

2023年增長(zhǎng)15.98%至215.28億元，迎來(lái)一個(gè)小高峰；

2024年又下降2.65%至209.57億元。

2025年上半年，海瀾之家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.66億元，同比微增1.73%，似乎仍延續(xù)著“一年漲，一年跌”的節(jié)奏。這使得市場(chǎng)對(duì)其全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期與“難破瓶頸”的隱憂并存。

相較于營(yíng)收的漲跌循環(huán)，海瀾之家的凈利潤(rùn)走勢(shì)更顯頹勢(shì)。其凈利潤(rùn)自2018年創(chuàng)下34.56億元的峰值后，整體呈震蕩下滑態(tài)勢(shì)，間中雖有反彈，但從未回到高點(diǎn)：

2019年微降8.34%，為31.68億元；

2020年受新冠疫情沖擊，大幅下滑45.78%至17.18億元；

2021年、2023年雖分別實(shí)現(xiàn)39.77%、41.53%的增長(zhǎng)，但2022年、2024年又接連下降14.11%和24.99%，2024年，其凈利潤(rùn)21.89億元，約為2018年的六成；

2025年上半年，其凈利潤(rùn)同比下滑3.1%，為15.88億元（表1）。

這種營(yíng)收與利潤(rùn)的波動(dòng)并非偶然，其中不乏行業(yè)共性。

從2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)看，13家男裝上市公司中，僅安正時(shí)尚(603839)、中國(guó)利郎（01234.HK）、比音勒芬(002832)、海瀾之家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，七匹狼(002029)、報(bào)喜鳥(niǎo)(002154)、九牧王(601566)、雅戈?duì)?600177)等企業(yè)營(yíng)收均出現(xiàn)不同程度下滑；九牧王盡管歸母凈利潤(rùn)大增248.54%，但主要來(lái)自投資收益，中國(guó)利郎、比音勒芬等企業(yè)則是“增收不增利”。

海瀾之家雖然營(yíng)收體量位列行業(yè)第一，卻已進(jìn)入下滑通道。

增長(zhǎng)疲軟下，其近年開(kāi)始謀變。

2020年11月，周建平正式交棒，由其子周立宸出任海瀾之家和海瀾集團(tuán)的董事長(zhǎng)，全面執(zhí)掌家族企業(yè)。

周立宸1988年8月出生，2010年畢業(yè)于清華大學(xué)金融專(zhuān)業(yè)，妥妥的學(xué)霸一枚。公開(kāi)資料顯示，畢業(yè)后，他進(jìn)入上海摯信資本，開(kāi)啟職業(yè)生涯，摯信資本曾戰(zhàn)略投資海瀾之家。2012年，歷練后的周立宸回歸海瀾集團(tuán)，2017年擔(dān)任集團(tuán)總裁。

少帥周立宸掌舵后，啟動(dòng)兩大戰(zhàn)略調(diào)整：一是推動(dòng)品牌向年輕化轉(zhuǎn)型，貼合新一代消費(fèi)者需求；二是推動(dòng)海瀾之家從“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”升級(jí)。

近年，海瀾之家通過(guò)“多品牌、全品類(lèi)、集團(tuán)化”的戰(zhàn)略布局，以自主孵化和收購(gòu)等形式，打造了多元化的品牌矩陣，涵蓋了男裝、女裝、童裝、運(yùn)動(dòng)裝、生活家居等多個(gè)領(lǐng)域。目前，其旗下?lián)碛兄髌放坪懼?、女裝品牌OVV、潮流男女裝品牌黑鯨、高端嬰童品牌英氏（YeeHoO）、生活方式類(lèi)家居品牌海瀾優(yōu)選、競(jìng)技運(yùn)動(dòng)品牌HEAD（海德）以及海瀾團(tuán)購(gòu)定制業(yè)務(wù)等。

在國(guó)際品牌合作方面，海瀾之家成為奧地利運(yùn)動(dòng)品牌HEAD（海德）在中國(guó)區(qū)服飾業(yè)務(wù)的授權(quán)商，并獨(dú)家代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品在中國(guó)大陸的零售業(yè)務(wù)。

2023年，海瀾之家通過(guò)子公司上海海瀾對(duì)斯搏茲增資1.6億元，持有其40%股權(quán)。斯搏茲主營(yíng)授權(quán)代理阿迪達(dá)斯、耐克、彪馬、亞瑟士等一線運(yùn)動(dòng)品牌鞋服的中國(guó)大陸零售業(yè)務(wù)。2024年，上海海瀾以8800萬(wàn)元收購(gòu)上海海新體育發(fā)展集團(tuán)有限公司持有的斯搏茲11%股權(quán)，持股提升至51%，成為斯搏茲控股股東。

然而，轉(zhuǎn)型升級(jí)并不容易。

從成績(jī)單看，作為公司營(yíng)收支柱、貢獻(xiàn)超過(guò)70%的海瀾之家系列，收入持續(xù)下滑。2023年，該系列營(yíng)收還達(dá)到164.58億元，2024年便同比下滑7.22%至152.7億元；進(jìn)入2025年，頹勢(shì)仍在延續(xù)，其上半年?duì)I收為83.95億元，同比下降5.86%。2024年，海瀾之家主力產(chǎn)品褲子的銷(xiāo)量下降11.94%。

當(dāng)前，海瀾之家業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要依賴(lài)團(tuán)購(gòu)定制系列與其他品牌，2025年上半年，兩者收入分別同比增長(zhǎng)23.7%和65.57%。然而，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的體量有限，合計(jì)營(yíng)收不足30億元，對(duì)整體業(yè)績(jī)的拉動(dòng)作用有限。

更值得警惕的是，其高增長(zhǎng)背后伴隨著成本的快速攀升，2025年上半年，團(tuán)購(gòu)定制系列成本同比上升30.81%，其他品牌成本增幅更是高達(dá)103.92%，這無(wú)疑會(huì)蠶食公司利潤(rùn)（表2）。

從銷(xiāo)售終端看，門(mén)店的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步解釋了營(yíng)收增長(zhǎng)的困境。其核心指標(biāo)——海瀾之家系列連續(xù)開(kāi)業(yè)12個(gè)月以上的直營(yíng)門(mén)店平均營(yíng)收，呈現(xiàn)出持續(xù)且陡峭的下滑軌跡：

2017年以2198.68萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)下高點(diǎn)，

2018年降至751.68萬(wàn)元，

2019年繼續(xù)下滑至443.1萬(wàn)元，

2021年短暫企穩(wěn)在337.2萬(wàn)元，

2024年已跌至280.34萬(wàn)元。

在7年間，平均單店?duì)I收降幅超87%，且除個(gè)別年份的小幅波動(dòng)外，整體下滑趨勢(shì)從未逆轉(zhuǎn)。

除海瀾之家系列外，其他品牌的直營(yíng)門(mén)店平均營(yíng)業(yè)收入也在下滑，2023年為178.7萬(wàn)元，2024年則降至170.59萬(wàn)元，直觀反映出其終端消費(fèi)吸引力的持續(xù)萎縮。

02、百億存貨：獨(dú)特模式難解市場(chǎng)憂慮

從業(yè)績(jī)層面看，海瀾之家的商品已經(jīng)遇冷。

終端的“賣(mài)不動(dòng)”，直接導(dǎo)致倉(cāng)庫(kù)的“堆不下”。存貨始終是服裝企業(yè)面臨的難題，海瀾之家則更為顯著。其存貨占總資產(chǎn)的比例常年在30%以上。因存貨居高不下，海瀾之家曾多次被監(jiān)管部門(mén)問(wèn)詢(xún)。

2024年，其存貨接近120億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了35.86%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為330天，較2023年增加48天（表3）。

截至2025年上半年，海瀾之家存貨的賬面價(jià)值仍高達(dá)102.55億元，占總資產(chǎn)的30.7%、凈資產(chǎn)的57.83%，相當(dāng)于每天有近3000萬(wàn)元的衣服積壓在倉(cāng)庫(kù)。這一數(shù)字較2020年全年的74.16億元，增長(zhǎng)超40%。

與眾不同的是，對(duì)于這筆超百億的存貨，海瀾之家僅計(jì)提了2.6億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，以及2.5億元的轉(zhuǎn)銷(xiāo)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，其計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備僅占營(yíng)收的2.3%。

這一操作，與其獨(dú)特的輕資產(chǎn)商業(yè)模式有關(guān)。

公開(kāi)資料顯示，在銷(xiāo)售端，海瀾之家主要以加盟方式低成本擴(kuò)張：加盟商負(fù)責(zé)門(mén)店的一切開(kāi)支，擁有店鋪所有權(quán)，但不承擔(dān)商品積壓風(fēng)險(xiǎn)；海瀾之家負(fù)責(zé)門(mén)店運(yùn)營(yíng)，向加盟商收取保證金，并承諾保證其收益。

在采購(gòu)端，海瀾之家與供應(yīng)商聯(lián)合設(shè)計(jì)服裝，海瀾之家負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)提案和選型，供應(yīng)商團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、打樣、生產(chǎn)。同時(shí)，海瀾之家一般先向供應(yīng)商支付不超過(guò)商品總額30%的貨款，剩余70%售后再結(jié)算，結(jié)算周期在半年以上；此外，海瀾之家會(huì)與供應(yīng)商簽署附“商品可退貨”條款的合同，如果商品沒(méi)賣(mài)出去，海瀾之家將剪標(biāo)退回供應(yīng)商，再進(jìn)行結(jié)算。

海瀾集團(tuán)官網(wǎng)將自身的模式總結(jié)為：采用“平臺(tái)+品牌”的連鎖經(jīng)營(yíng)模式，打造服裝產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式平臺(tái)化。

這一模式下，沒(méi)有工廠、直營(yíng)店占比不高的海瀾之家，不僅保持市占率第一，還憑借收取加盟商保證金、延后支付供應(yīng)商貨款，沉淀出一個(gè)巨大的資金池，實(shí)現(xiàn)類(lèi)金融化生存，并由供應(yīng)商承擔(dān)了商品滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。比如，其2025年半年報(bào)的超百億存貨中，71億元是可退貨的商品；2024年底的近120億元存貨中，82.71億元為可退貨商品。

高企的存貨，看似將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，實(shí)則占用渠道資源，形成隱性壓力。一旦終端滯銷(xiāo)引發(fā)退貨潮，將直接沖擊供應(yīng)鏈穩(wěn)定。雖然海瀾之家屢屢強(qiáng)調(diào)可以退貨，市場(chǎng)仍不乏擔(dān)憂，包括這一模式對(duì)供應(yīng)鏈長(zhǎng)期穩(wěn)定性的影響。

值得警惕的是，海瀾之家的存貨周轉(zhuǎn)效率有下滑的趨勢(shì)。2020至2024年，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從263天攀升至330天，2025年上半年為323天。這意味著，其產(chǎn)品從入庫(kù)到售出需要11個(gè)月。

在其2024年超百億的存貨中，庫(kù)齡1年以?xún)?nèi)的有64.8億元，1—2年的有41.75億元，2年以上的也有5.15億元。

服裝作為季節(jié)性與時(shí)尚性極強(qiáng)的商品，庫(kù)齡決定了價(jià)值衰減速度，海瀾之家1年以上庫(kù)齡的存貨已達(dá)到46.9億元，使得存貨跌價(jià)壓力不斷傳導(dǎo)至財(cái)報(bào)。

從服裝品類(lèi)看，2024年，在主力產(chǎn)品褲子銷(xiāo)量下降的同時(shí)，海瀾之家鞋子的生產(chǎn)量暴增187.89%，直接導(dǎo)致庫(kù)存同比激增143.28%。此外，其夾克衫、羽絨服的生產(chǎn)量均提升40%以上，隨之而來(lái)的是兩類(lèi)產(chǎn)品庫(kù)存分別增加30%以上，形成“越增產(chǎn)越積壓”的循環(huán)。這為其開(kāi)發(fā)提案能力帶來(lái)了考驗(yàn)。

此外，在存貨的處理上，海瀾之家也存在一些糾紛與訴訟，海瀾之家曾以侵犯商標(biāo)權(quán)為由，起訴多家公司或個(gè)人。此類(lèi)糾紛根源，便在于其“可退貨為主”的采購(gòu)模式：適銷(xiāo)季結(jié)束后，未售商品可剪標(biāo)退回供應(yīng)商，部分供應(yīng)商為回籠資金，通過(guò)各種渠道將尾貨流通至市場(chǎng)，形成大量剪標(biāo)尾貨交易。然而，尾貨的低價(jià)銷(xiāo)售，無(wú)疑會(huì)對(duì)品牌及銷(xiāo)量形成一定沖擊。

03、資金考驗(yàn)：高分紅“光鮮”背后現(xiàn)金流承壓

在存貨高企、業(yè)績(jī)承壓的雙重壓力下，海瀾之家的現(xiàn)金流面臨著不小的考驗(yàn)。

2024年，海瀾之家的貨幣資金同比驟降42.91%，從年初的119.01億元銳減至年末的67.94億元，相當(dāng)于一年內(nèi)流失近半“現(xiàn)金儲(chǔ)備”。其同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~更是大幅萎縮55.7%，從上年的52.3億元縮水至23.17億元。海瀾之家在年報(bào)中對(duì)此解釋?zhuān)诵脑蛟谟凇颁N(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金減少”與“購(gòu)買(mǎi)商品支付的現(xiàn)金增加”，前者反映出終端消費(fèi)疲軟導(dǎo)致回款乏力，后者是包括收購(gòu)的斯搏茲并表所致。

從貨幣資金的波動(dòng)軌跡來(lái)看，2025年半年報(bào)顯示，海瀾之家的貨幣資金為78.89億元，雖較2024年底的67.94億元小幅回升，但仍難掩資金鏈緊繃態(tài)勢(shì)。

與貨幣資金的不穩(wěn)定形成鮮明對(duì)比的，是居高不下的負(fù)債壓力。

2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，海瀾之家應(yīng)付賬款規(guī)模達(dá)到86.4億元，應(yīng)付票據(jù)為16億元，兩者合計(jì)102.4億元。其應(yīng)付賬款中，85.86億元為應(yīng)付經(jīng)營(yíng)性采購(gòu)款，占比超99%；且超九成應(yīng)付款賬齡在一年以?xún)?nèi)，這意味著，有80.13億元的款項(xiàng)需在短期內(nèi)償付。更關(guān)鍵的是，這筆一年內(nèi)到期的應(yīng)付款項(xiàng)，已超過(guò)海瀾之家當(dāng)前78.89億元的貨幣資金儲(chǔ)備，其短期償債需求已經(jīng)大于現(xiàn)金儲(chǔ)備。

若回溯2024年，其負(fù)債壓力更為嚴(yán)峻。2024年，其負(fù)債合計(jì)達(dá)161.44億元，其中流動(dòng)負(fù)債規(guī)模高達(dá)152.56億元，遠(yuǎn)超同期67.94億元的貨幣資金。

負(fù)債與資金一增一減間的矛盾凸顯，一方面是其2024年貨幣資金的大幅縮水與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的顯著下滑，另一方面是長(zhǎng)期高企的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)，以及持續(xù)攀升的流動(dòng)負(fù)債，不斷放大短期償付壓力。疊加存貨積壓導(dǎo)致的資金占用、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的現(xiàn)實(shí)，海瀾之家的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，若無(wú)法通過(guò)改善銷(xiāo)售回款、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)等方式破局，其資金鏈的緊繃態(tài)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。

值得關(guān)注的是，盡管面臨如此大的現(xiàn)金流和償債壓力，海瀾之家近幾年始終保持著高比例的現(xiàn)金分紅。即便在2024年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下降、貨幣資金銳減的背景下，這一策略仍繼續(xù)保持。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，海瀾之家的歸母凈利潤(rùn)為21.55億元，現(xiàn)金分紅達(dá)18.57億元，分紅比例高達(dá)86.2%；2023年，其歸母凈利潤(rùn)為29.52億元，現(xiàn)金分紅提升至26.9億元，分紅比例超過(guò)91%；2024年，其歸母凈利潤(rùn)回落至21.59億元，現(xiàn)金分紅仍保持19.69億元的規(guī)模，分紅比例依舊超過(guò)91%。

僅2022—2024年的三個(gè)會(huì)計(jì)年度，海瀾之家累計(jì)現(xiàn)金分紅金額就達(dá)65.16億元，以這三個(gè)會(huì)計(jì)年度年均凈利潤(rùn)24.22億元計(jì)算，其累計(jì)分紅比例高達(dá)269.04%，這意味著，其三年間的分紅總額已超過(guò)平均凈利潤(rùn)的2.6倍。

自2014年以借殼凱諾科技方式上市，海瀾之家一直是高分紅的表率，上市以來(lái)的分紅率達(dá)到了68.34%，現(xiàn)金分紅總額達(dá)到214億元，在A股服裝企業(yè)中處于相對(duì)高位，如男裝品牌雅戈?duì)?600177)上市以來(lái)的分紅率為48%，分紅總額為294.15億元（表4）。

對(duì)于如此高比例的分紅，外界頗多質(zhì)疑，并認(rèn)為最受益的是海瀾之家控股股東及其一致行動(dòng)人。

根據(jù)海瀾之家2024年年報(bào)披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)，周建平家族通過(guò)直接與間接持股，合計(jì)持有其45.75%的股份（圖2）。

值得一提的是，雖然周建平推出兒子周立宸接掌了家族企業(yè)的管理權(quán)，但他生于1983年的長(zhǎng)女周宴齊目前所持的上市公司股份更多。周宴齊通過(guò)控股的榮基國(guó)際（香港）有限公司，持有海瀾之家23.06%的股份。

周晏齊早年在加拿大留學(xué)，海瀾之家2014年上市時(shí)，她因持股市值高達(dá)130億元，登上“2014胡潤(rùn)女富豪榜”，成為“江蘇女首富”。

圖2：周建平家族在海瀾之家的持股

^{數(shù)據(jù)來(lái)源：海瀾之家2024年年報(bào)}

若僅按周建平家族現(xiàn)有的45.75%持股比例計(jì)算，海瀾之家上市以來(lái)，其靠分紅進(jìn)賬現(xiàn)金97.9億元；若算上減持，其現(xiàn)金進(jìn)賬或超百億元。

周建平家族也是創(chuàng)富榜上的?？?，在“2025新財(cái)富500創(chuàng)富榜”上，周建平/周宴齊的持股市值達(dá)到了163.7億元，排在第205位。

不過(guò)，如此高額的分紅，在公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金分配合理性的質(zhì)疑。在當(dāng)前超百億短期負(fù)債壓頂、存貨積壓嚴(yán)重的背景下，高分紅會(huì)否進(jìn)一步削弱企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，成為市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題。

04、模式挑戰(zhàn)：類(lèi)金融難以為繼，護(hù)城河有待重筑

過(guò)去20年，憑借獨(dú)特的類(lèi)金融、輕資產(chǎn)發(fā)展模式，海瀾之家成長(zhǎng)為年?duì)I收超百億的行業(yè)龍頭。

如前所述，其商業(yè)模式的核心在于：上游通過(guò)延期支付供應(yīng)商賬期獲得貨品，下游依靠加盟商資金拓展門(mén)店。在企業(yè)發(fā)展早期，這一模式不僅可以減輕資金壓力，還可以加速擴(kuò)展規(guī)模；但在市場(chǎng)飽和、競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的當(dāng)下，服裝業(yè)開(kāi)始呈現(xiàn)高端化和低端化兩級(jí)分化的格局，海瀾之家處境不乏尷尬，走高端化需要嚴(yán)格控制產(chǎn)品品質(zhì)，走低端化需要議價(jià)能力，以提升性?xún)r(jià)比，這都考驗(yàn)其對(duì)上下游的控制能力。

值得注意的是，海瀾之家的產(chǎn)品質(zhì)量也頗受考驗(yàn)，在各大平臺(tái)，有關(guān)其衣物褪色、起球等問(wèn)題頻遭投訴。

而且，這種模式本身的缺陷已經(jīng)開(kāi)始暴露，并漸顯難以為繼之勢(shì)。

在上游，海瀾之家長(zhǎng)期占用供應(yīng)商資金，資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平。2022年，其資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)55.66%。2025年半年報(bào)顯示，海瀾之家應(yīng)付經(jīng)營(yíng)性采購(gòu)款達(dá)85.86億元，較期初的99.55億元雖有下降，但仍維持高位，其資產(chǎn)負(fù)債率為46.1%，高于雅戈?duì)柕?1.95%、森馬服飾(002563)的34.47%、李寧（02331.HK）的26.13%（圖3）。

在下游，海瀾之家長(zhǎng)期采用的“加盟商所有權(quán)+公司管理權(quán)”模式逐漸顯露隱患，加盟商雖無(wú)需承擔(dān)庫(kù)存壓力，卻也失去了選品自主權(quán)，導(dǎo)致終端對(duì)市場(chǎng)需求的響應(yīng)靈活性受限。其存貨高企即是例證。

貨難賣(mài)之下，加盟店的營(yíng)收、凈利潤(rùn)下滑也較為明顯。2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其加盟店及其他的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入69.93億元，同比下降4.81%，而這一指標(biāo)2024年已同比下降5.61%；加盟意向金也呈下降趨勢(shì)，2025年上半年從期初的2641.5萬(wàn)元降至1880萬(wàn)元，曾經(jīng)的擴(kuò)張引擎正在收縮（表5）。

為此，海瀾之家近年也在主動(dòng)轉(zhuǎn)型，尤其是周立宸接班后，持續(xù)推進(jìn)以地標(biāo)性商業(yè)綜合體為主的直營(yíng)門(mén)店建設(shè)，擴(kuò)大直營(yíng)門(mén)店占比，提升店效并積累線下會(huì)員。2024年，其還與京東合作推出京東奧萊業(yè)務(wù)，布局折扣零售賽道。

從門(mén)店數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年上半年，其門(mén)店總數(shù)為7209家，數(shù)量仍在持續(xù)增長(zhǎng)，但并未帶來(lái)總營(yíng)收的增長(zhǎng)。其門(mén)店中，直營(yíng)店達(dá)2099家（較期初新增234家），占門(mén)店總數(shù)的比例為29.12%，直營(yíng)化趨勢(shì)明顯；反觀主品牌海瀾之家系列的加盟店，較此前減少174家，且這一收縮態(tài)勢(shì)已持續(xù)多年——2022年關(guān)閉182家、2023年關(guān)閉349家、2024年關(guān)閉431家。對(duì)比2019年末5241家的峰值，短短數(shù)年，其加盟店總數(shù)已減少超1000家，降至2025年半年報(bào)的4191家，呈現(xiàn)"關(guān)多開(kāi)少"的態(tài)勢(shì)。

渠道之外，品牌、產(chǎn)品是海瀾之家近年發(fā)力的另兩大核心領(lǐng)域。公開(kāi)資料顯示，其積極推進(jìn)智能化改造，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)自動(dòng)化，工廠、倉(cāng)庫(kù)、門(mén)店之間的全鏈路實(shí)時(shí)交互和精準(zhǔn)協(xié)同。

不過(guò)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，海瀾之家近年的費(fèi)用結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，銷(xiāo)售費(fèi)用大幅提升，但研發(fā)費(fèi)用依舊處于低位。

2025年上半年，海瀾之家的銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)24.72億元，同比提升3.53%，占營(yíng)收的比例為21.37%。2020年至2024年，其銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)超過(guò)一倍，費(fèi)用率從13.38%飆升至23.1%，這背后，是其加大了明星代言、綜藝植入等營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的投入。

與高額營(yíng)銷(xiāo)投入形成鮮明反差的是，海瀾之家2025年半年報(bào)披露的研發(fā)費(fèi)用僅為1.06億元，占營(yíng)收比例不足1%——這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用規(guī)模，在服裝行業(yè)注重產(chǎn)品創(chuàng)新與品質(zhì)升級(jí)的當(dāng)下，也低于同梯隊(duì)品牌的研發(fā)投入水平。比如，同為200億元年?duì)I收規(guī)模的李寧，2024年的研發(fā)投入為6.76億元；營(yíng)收百億規(guī)模的森馬服飾，2024年的研發(fā)投入也達(dá)到3.06億元，均高于海瀾之家（表6）。

這種“重銷(xiāo)售、輕研發(fā)”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)下，海瀾之家2025年上半年?duì)I收增速依舊乏力，存貨規(guī)模因?yàn)閯?dòng)銷(xiāo)不暢而高企。高價(jià)營(yíng)銷(xiāo)與低價(jià)清庫(kù)的矛盾，或損害品牌價(jià)值。如何真正提升產(chǎn)品力、品牌力，構(gòu)建核心護(hù)城河，依然值得關(guān)注。

05、港股上市，能否破局？

在業(yè)績(jī)疲軟、存貨高企、現(xiàn)金流緊繃等多重挑戰(zhàn)下，海瀾之家港股二次上市路上不無(wú)障礙。

港股上市的目標(biāo)，其一在于補(bǔ)充資本，其二在于國(guó)際化。

從基本面看，海瀾之家主品牌疲軟、類(lèi)金融模式難以為繼、研發(fā)投入不足，缺乏有力的增長(zhǎng)引擎，這些因素或影響公司估值。百億存貨壓頂、短期償債壓力超現(xiàn)金儲(chǔ)備、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下滑，這些問(wèn)題若不能解決，其即便成功上市，也恐難以獲得投資者長(zhǎng)期認(rèn)可。

從國(guó)際化表現(xiàn)看，海瀾之家近年加速全球布局，2025年提出“聚焦品牌，擁抱全球，普惠生活”的全新戰(zhàn)略，在東南亞、中東之外，新增落地肯尼亞、馬爾代夫。財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024年，其海外營(yíng)收分別為2.19億元、2.72億元、3.55億元，其總營(yíng)收占比分別為1.22%、1.31%、1.76%。盡管海瀾之家的海外收入增速比較快，但整體規(guī)模并不大，對(duì)全局影響也并不明顯。海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，登陸港股可否帶來(lái)助力，有待觀察。

綜合來(lái)看，若港股成功上市，或許能為海瀾之家“輸血”，緩解短期資金壓力，但若不解決產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力、供應(yīng)鏈信任、資金分配質(zhì)疑等根本問(wèn)題，重構(gòu)護(hù)城河，其或仍難以擺脫成長(zhǎng)與估值壓力。

校對(duì)：彭其華