證券時報
陳霞昌
2025-10-30 02:25
當(dāng)前全球金融市場出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：在經(jīng)濟增長放緩、地緣沖突加劇的背景下，幾乎所有主要資產(chǎn)都在同步上漲。這種局面表面違背了經(jīng)濟學(xué)常識，我們猜測，這場并非傳統(tǒng)意義上的繁榮牛市，是一場由“美元信用基石松動”驅(qū)動的全球性資產(chǎn)重估。我們所說的“信用危機”，并非指美元即將失去儲備貨幣地位，而是指市場對其長期購買力穩(wěn)定性和政治中立性的信心正在減退。
全球資產(chǎn)牛市背后的四個“不是”
2025年至今，主要股票市場指數(shù)均出現(xiàn)上漲，與此同時，主要經(jīng)濟體的債券利率下降（即債券面值上漲）。黃金和加密貨幣的價格上漲，更是令人印象深刻。全球股市的上漲，尤其是歐洲和日本的股市上漲，固然有歐洲經(jīng)濟預(yù)期改善、日本經(jīng)濟復(fù)蘇上升的因素支撐，但這些因素不足以完全解釋以上現(xiàn)象。
第一，資產(chǎn)價格上漲背后，不是全球經(jīng)濟體增長加速。國際貨幣基金組織的最新預(yù)測顯示，2025年全球經(jīng)濟增長率將低于2024年，主要經(jīng)濟體的增速都在放緩。
第二，資產(chǎn)價格上漲背后，不是全球流動性進一步寬松。截至今年7月，全球M2升至113萬億美元，但從邊際增速來看，增幅整體平穩(wěn)，并未明顯超過2024年的水平。
在主要經(jīng)濟體中，也都沒有看到格外寬松的貨幣政策。
日本央行在加息，貨幣政策取向從超級寬松到逐漸正常。當(dāng)然新首相上臺后，貨幣政策值得再觀察。
歐洲央行降息，同時在量化緊縮。盡管利率水平連續(xù)下降，反映其內(nèi)部通貨膨脹水平下降，但資產(chǎn)負債表在持續(xù)收縮。
英國央行在5月降息后，明顯恢復(fù)到謹慎態(tài)度。全年估計只有這一次25bp利率下調(diào)。未來降息動作更加依賴更多數(shù)據(jù)。
美聯(lián)儲在降息過程中也表示謹慎態(tài)度。盡管特朗普政府要求貨幣大幅寬松，但當(dāng)前美聯(lián)儲整體對于貨幣寬松和大幅放松美國銀行資本金管制，持有相當(dāng)謹慎的態(tài)度。
中國央行貨幣寬松，進行逆周期調(diào)節(jié)，在此過程中持有高度克制謹慎態(tài)度。市場普遍預(yù)期的一些不切實際的地方政府債務(wù)兜底和“大水漫灌”，沒有出現(xiàn)。
第三，全球資產(chǎn)價格上漲，不是人工智能技術(shù)周期推動。
人工智能的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本支出連續(xù)大幅攀升，推動了硬科技行業(yè)快速成長。但這不是這場全球資產(chǎn)價格上漲的全部內(nèi)容，甚至不是主要動力。除了人工智能相關(guān)行業(yè)，仔細觀察會發(fā)現(xiàn)，金融、消費、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的股票同樣在上漲。代表中小企業(yè)的羅素2000指數(shù)與科技股集中的納斯達克100指數(shù)同步上揚，說明當(dāng)前行情不是某個特定產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的，而是整體性的資金流入。
第四，全球資產(chǎn)價格上漲，不是地緣政治緩解結(jié)果。恰恰相反，今年以貿(mào)易關(guān)稅摩擦為代表的地緣政治，變得緊張且不確定。就在資產(chǎn)價格上漲的同時，美國對主要貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅政策陸續(xù)落地。
我們認為，本輪全球資產(chǎn)價格上漲，傳統(tǒng)邏輯已不足以解釋現(xiàn)象的全部（流動性與降息預(yù)期雖是推手，但不足以解釋黃金與債券同步上漲的特征），既不是經(jīng)濟向好驅(qū)動，也不是某個產(chǎn)業(yè)獨領(lǐng)風(fēng)騷，更不是國際環(huán)境改善的結(jié)果。唯一的共同因素，就是這些資產(chǎn)都以美元計價，問題的核心可能就出在美元本身。
美元信任危機來自美國政治取向
雖然美元體系并未出現(xiàn)系統(tǒng)性危機跡象，但市場對其長期信用與政治中立性的信任出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。
美元弱勢，存在經(jīng)濟因素。包括利差縮小、經(jīng)濟增速縮小，但驅(qū)動力量主要來自“預(yù)期差”，而非“實際差”的兌現(xiàn)，除此之外弱勢美元也有政治影響。
弱勢美元，不是美國經(jīng)濟增長比其他經(jīng)濟體疲軟，而是美歐經(jīng)濟增長預(yù)期差的修復(fù)。歐洲經(jīng)濟受益于德國突破財政紀(jì)律，同時歐元區(qū)更為激進的寬松政策（歐洲央行自去年夏天以來已累計降息235個bp，大幅領(lǐng)先于美聯(lián)儲的100個bp），讓市場提前計價了更多未來經(jīng)濟增長的潛力。
反而有了人工智能的支持，如果只是從實際經(jīng)濟增長潛力來看，美國經(jīng)濟相比發(fā)達經(jīng)濟體更有韌性，尤其是相較于實際復(fù)蘇并不顯著的歐洲更是如此。因此，按照傳統(tǒng)理論，美元應(yīng)該變得更強，而不是相反。
理解這個問題，我們需要回到貨幣的本質(zhì)?，F(xiàn)代貨幣實際上是國家信用的一種“欠條”，其價值依賴于發(fā)行國的信譽和兌現(xiàn)承諾的能力。國際貨幣的地位更是一種“特權(quán)”，它要求發(fā)行國承擔(dān)相應(yīng)的“責(zé)任”，即提供穩(wěn)定的計價尺度、深度的金融市場和可信的政治承諾。當(dāng)前美元正面臨三重信任危機：
第一，政治層面從“美國優(yōu)先”到“美國獨行”轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)在貿(mào)易保護主義、退出國際協(xié)議、國內(nèi)政治極化等方面。這些行為讓國際社會懷疑美國是否還愿意承擔(dān)維護全球體系穩(wěn)定的責(zé)任。
第二，金融層面的 “工具化 ”。美元支付系統(tǒng)被頻繁用作外交工具，使得各國不得不重新評估過度依賴美元的風(fēng)險。全球央行外匯儲備中美元份額的變化就反映了這種擔(dān)憂。
第三，財政層面的 “透支 ”。美國政府債務(wù)持續(xù)膨脹，引發(fā)市場對美元長期購買力的擔(dān)憂。當(dāng)一個國家的債務(wù)增長速度持續(xù)超過經(jīng)濟增速時，其貨幣信用自然會受到質(zhì)疑。
黃金價格的持續(xù)上漲，是美元信用危機最直接的證據(jù)。黃金作為一種“負債”資產(chǎn)，不依賴任何政府的信用背書。全球央行購金行為（特別是新興市場央行在減持美債的同時增持黃金）與美國國債持有者結(jié)構(gòu)的變化（如果出現(xiàn)外資持續(xù)流出，由國內(nèi)資金主要承接），都是觀察美元信用變化的微觀信號。當(dāng)投資者對美元信心下降時，自然會將資金轉(zhuǎn)向這種最古老的價值儲存手段。
美元信用走向
當(dāng)前全球資產(chǎn)“牛市”，本質(zhì)上是一場“信用轉(zhuǎn)移”行情。資金不是在追逐收益，而是在逃離風(fēng)險。美元信用的修復(fù)并非美國單方面可控的過程，而是取決于全球政治經(jīng)濟格局的演化。這種背景下，我們需要關(guān)注美元信用可能的修復(fù)路徑：
第一，政策確定性回歸。2026年美國中期選舉后，如果能夠降低政策不確定性，重返國際合作軌道，推行更可持續(xù)的財政政策，將有助于恢復(fù)市場信心。換言之，如果民主黨在中期選舉中，遏制特朗普政府對美元霸權(quán)的濫用，那么美元信用可能回歸。
第二，經(jīng)濟基本面持續(xù)改善。如果美國能夠在人工智能等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的生產(chǎn)率提升，同時有效控制通脹，將為美元提供堅實的基本面支撐。人工智能如果幫助美國在科技浪潮中明顯領(lǐng)先，美國在全球經(jīng)濟發(fā)展中重新占據(jù)制高點，那么美元作為商品和技術(shù)貿(mào)易中的主要支付手段，將得到強化。
第三，貨幣政策穩(wěn)健運作。美聯(lián)儲保持政策獨立性和決策連貫性，對維護美元信用至關(guān)重要。
第四，國際環(huán)境相對變化。如果其他主要經(jīng)濟體表現(xiàn)不及美國，或者地緣政治緊張局勢緩解，都可能相對提升美元的吸引力。
第五，深層結(jié)構(gòu)問題改善。長期來看，美元信用的重塑需要解決一些根本性問題：包括推動制造業(yè)回流、控制債務(wù)規(guī)模、完善金融監(jiān)管框架等。
我們可能正處在國際貨幣體系演變的一個重要節(jié)點，而非終點。在這個時期，市場的驅(qū)動邏輯不再是單一的經(jīng)濟增長或利率，而是更復(fù)雜的信用計價。
在評估資產(chǎn)價格時候，投資者必須考量其在美元信用波動環(huán)境下的穩(wěn)健性。投資者需要比之前更加關(guān)注政治敘事，因為美國的國內(nèi)政治和國際外交政策，將前所未有地直接影響資產(chǎn)價格。
這場看似繁榮的全球牛市，也許不是財富的創(chuàng)造，而是信任的再分配。
（作者系東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、東吳香港副董事長、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）
