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在創(chuàng)新藥經(jīng)歷齊升行情后，港股B字號(hào)品種成為醫(yī)藥基金經(jīng)理的主要減持對(duì)象。

在創(chuàng)新藥賽道的行業(yè)貝塔行情基本結(jié)束后，醫(yī)藥基金經(jīng)理正逐步從主題投資轉(zhuǎn)入商業(yè)化增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，不少港股18A（即B字號(hào)）公司，以及部分剛摘B但商業(yè)化仍處于早期的創(chuàng)新藥公司，開(kāi)始被基金經(jīng)理逐步兌現(xiàn)。

多位公募人士分析，后續(xù)創(chuàng)新藥內(nèi)部將加速分化，前期買(mǎi)賽道的策略逐步失效，創(chuàng)新藥基金開(kāi)始進(jìn)入選股階段，關(guān)注那些產(chǎn)品已成藥、有商業(yè)化收入和業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的大型品種，商業(yè)化能力是創(chuàng)新藥基金抓機(jī)會(huì)避風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

創(chuàng)新藥基金賺得多回撤大

今年以來(lái)，不少創(chuàng)新藥基金在市場(chǎng)中賺得盆滿缽滿，截至10月26日，表現(xiàn)最好的創(chuàng)新藥主題基金的年內(nèi)收益達(dá)123%。但另一方面，創(chuàng)新藥基金經(jīng)理也感受到該賽道隱現(xiàn)出的回撤風(fēng)險(xiǎn)，以北方某明星醫(yī)藥基金為例，自今年9月9日至10月26日，其間回撤幅度接近18%。

“創(chuàng)新藥賽道的回撤風(fēng)險(xiǎn)，主要集中在中小市值品種，尤其是那些尚未商業(yè)化或剛剛開(kāi)始商業(yè)化的公司，體量較大的創(chuàng)新藥公司股價(jià)表現(xiàn)更為堅(jiān)挺?！鄙钲谝晃换鸾?jīng)理認(rèn)為，創(chuàng)新藥行業(yè)具有高投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的典型特征，一款創(chuàng)新藥平均需要10年左右的研發(fā)周期以及10億美元以上的資金投入，而其最終的臨床成功率卻不足15%，體量較小、商業(yè)化進(jìn)展緩慢的公司很難堅(jiān)持到最后。

券商中國(guó)記者注意到，基金經(jīng)理所言商業(yè)化進(jìn)展較慢、體量較小的公司，往往指的是港股的18A公司（B字號(hào)）。2018年港交所推出的18A章上市規(guī)則，允許未盈利生物科技公司上市，為創(chuàng)新藥企提供了關(guān)鍵的融資通道，這些在股票簡(jiǎn)稱中帶有“B”字號(hào)的公司，往往營(yíng)收單薄甚至0營(yíng)收，典型如今年剛上市的藥捷安康B，以0營(yíng)收一度邁入千億市值俱樂(lè)部。

然而，對(duì)多數(shù)主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理而言，一款創(chuàng)新藥的研發(fā)對(duì)大體量公司亦有不小的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)幾乎沒(méi)有顯著商業(yè)化的18A公司而言，這些股票簡(jiǎn)稱頭頂B字號(hào)的公司更具有主題投資的特征，由于這些B字號(hào)公司缺乏營(yíng)收、利潤(rùn)和估值的錨，幾乎完全由情緒影響的股價(jià)助推了巨大的波動(dòng)性。例如，國(guó)內(nèi)一位明星基金經(jīng)理管理的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，其截至今年6月末的第一大重倉(cāng)股是映恩生物-B，單只股票的倉(cāng)位占比高達(dá)17%，但卻在短短兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)下跌超40%，這些B字號(hào)的創(chuàng)新藥公司，在情緒變化中強(qiáng)化了基金業(yè)績(jī)的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

公募重視商業(yè)化，減持B字號(hào)

隨著創(chuàng)新藥賽道整體估值的抬升，基金經(jīng)理在創(chuàng)新藥賽道的選股更加看重商業(yè)化能力，那些缺乏營(yíng)收、利潤(rùn)和估值的錨的B字號(hào)公司，成為當(dāng)前基金經(jīng)理減持兌現(xiàn)的主要對(duì)象。

“創(chuàng)新藥本身就堪比風(fēng)險(xiǎn)投資，如果重倉(cāng)B字號(hào)公司，投資組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步疊加?！北本┮晃会t(yī)藥基金經(jīng)理接受券商中國(guó)采訪時(shí)認(rèn)為，雖然不少B字號(hào)公司在小微市值狀態(tài)時(shí)，會(huì)存在許多股價(jià)想象力，尤其當(dāng)情緒、消息和政策面出現(xiàn)利好刺激；但當(dāng)這類公司整體市值變大，市銷率估值達(dá)到較為夸張的水平后，考慮到這類公司實(shí)際上缺乏估值的錨，它們所面臨的下跌風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得更大。

券商中國(guó)記者注意到，在防御以及重視創(chuàng)新藥商業(yè)化能力的背景下，不少基金經(jīng)理紛紛減持B字號(hào)公司，甚至包括剛完成摘B的部分創(chuàng)新藥公司。根據(jù)香港聯(lián)交所規(guī)定，18A公司需滿足年收入不低于5億港元、市值不低于40億港元的標(biāo)準(zhǔn)，方可申請(qǐng)摘除“B”標(biāo)記。

根據(jù)剛剛披露的基金第三季度報(bào)告，明星基金經(jīng)理周思聰管理的平安核心優(yōu)勢(shì)基金，在第三季度期間減持科倫博泰生物-B，同時(shí)，她還將剛剛摘B但商業(yè)化仍處于早期的公司賣(mài)出，云頂新耀在今年6月末成為該基金第一大重倉(cāng)股，但在第三季度已退出十大重倉(cāng)名單，云頂新耀自今年7月下旬至今的股價(jià)累計(jì)下跌近34%，該公司在今年4月底完成摘B，但其商業(yè)化也處于早期，今年上半年?duì)I業(yè)收入僅約4億元。

此外，梁福睿管理的長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選基金也在選股上強(qiáng)化了估值的錨，注重創(chuàng)新藥品種實(shí)際的商業(yè)化能力。根據(jù)基金第三季度報(bào)告，梁福睿在今年三季度降低了B字號(hào)公司在重倉(cāng)股中的持倉(cāng)比例，同時(shí)將已經(jīng)實(shí)現(xiàn)巨額盈利的三生制藥，納為基金的第一大重倉(cāng)股，三生制藥今年上半年盈利13.58億元，當(dāng)前滾動(dòng)市盈率約26倍，也是創(chuàng)新藥賽道中少數(shù)具有估值錨的品種。

醫(yī)藥基金從買(mǎi)情緒到抓增長(zhǎng)

多位基金經(jīng)理判斷，創(chuàng)新藥已從買(mǎi)賽道進(jìn)入選個(gè)股的階段，緊抓確定性高的贏家品種是關(guān)鍵，商業(yè)化仍處于早期的品種，在敘事邏輯變得苛刻后，不具有太多的吸引力。

景順長(zhǎng)城股票投資部基金經(jīng)理喬海英告訴記者，創(chuàng)新藥的行業(yè)貝塔階段已基本結(jié)束，分化行情即將來(lái)臨，頭部大型創(chuàng)新藥公司確定性強(qiáng)、兌現(xiàn)度高、共識(shí)度高的標(biāo)的是首選，當(dāng)前創(chuàng)新藥已經(jīng)從買(mǎi)賽道變成選個(gè)股的階段，在接下來(lái)的分化行情中，逐步兌現(xiàn)中小市值個(gè)股的超額收益。

“前期魚(yú)龍混雜的中小市值公司將逐漸進(jìn)入驗(yàn)證期，兌現(xiàn)度和催化劑都是我們重要考量因素。”喬海英表示，熱錢(qián)從賽道流出后，醫(yī)藥板塊或?qū)⒂瓉?lái)更穩(wěn)定的增量資金，一方面是對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的認(rèn)同帶來(lái)的增配資金，同時(shí)，資金從工具型的被動(dòng)產(chǎn)品，逐步轉(zhuǎn)換到主動(dòng)選股型基金。這也將進(jìn)一步加速創(chuàng)新藥賽道的內(nèi)部分化。

長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選基金經(jīng)理梁福睿認(rèn)為，在科技股漸漸強(qiáng)勢(shì)的背景下，同樣具有科技屬性的創(chuàng)新藥資產(chǎn)反而逐漸進(jìn)入調(diào)整階段，一方面主因上半年漲幅較大較快，另一方面以TMT為主的科技資產(chǎn)帶來(lái)了資金層面的負(fù)面影響，增量資金離場(chǎng)導(dǎo)致三季度內(nèi)創(chuàng)新藥回調(diào)幅度較大，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)諸多創(chuàng)新藥個(gè)股已經(jīng)極具性價(jià)比。

他表示，三季度內(nèi)持倉(cāng)個(gè)股基本圍繞臨床數(shù)據(jù)讀出、管線海外授權(quán)和國(guó)內(nèi)銷售放量三個(gè)角度展開(kāi)，考慮到海外授權(quán)預(yù)期逐漸回歸平穩(wěn)是持倉(cāng)個(gè)股股價(jià)回調(diào)的主要因素，在此基礎(chǔ)上可判斷創(chuàng)新藥板塊已經(jīng)進(jìn)入個(gè)股阿爾法時(shí)段，后續(xù)持倉(cāng)個(gè)股在原有選股角度的基礎(chǔ)上，會(huì)加大核心管線全球競(jìng)爭(zhēng)力和稀缺性的選股權(quán)重，并對(duì)個(gè)股遠(yuǎn)期空間、成藥確定性、出海確定性之間尋找更好的平衡，力求持倉(cāng)個(gè)股邏輯可兌現(xiàn)。

平安核心優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理周思聰認(rèn)為，中大型創(chuàng)新藥公司確定性更強(qiáng)，尤其產(chǎn)品已經(jīng)成藥、有收入和業(yè)績(jī)、產(chǎn)品即將臨床，以及BD（海外授權(quán)）確定性強(qiáng)的創(chuàng)新藥企業(yè)可能獲得市場(chǎng)的關(guān)注。下一階段，行情的核心特征有望從情緒驅(qū)動(dòng)的修復(fù)向基本面驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。

市場(chǎng)選股的敘事將從廣泛的估值重估，轉(zhuǎn)向進(jìn)一步的基本面落地，未來(lái)的贏家是那些能夠?qū)⒖茖W(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為商業(yè)成功的公司。周思聰強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)未來(lái)也將更加嚴(yán)苛地審視公司的每一個(gè)臨床數(shù)據(jù)、每一份銷售財(cái)報(bào)和每一次BD交易的質(zhì)量。能否持續(xù)產(chǎn)出有價(jià)值的創(chuàng)新成果，以及能否將這些成果高效地轉(zhuǎn)化為商業(yè)收入，是決定未來(lái)公司價(jià)值的核心。

校對(duì)：許欣