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關(guān)稅和地緣政治充斥了上周的財(cái)經(jīng)新聞。美國總統(tǒng)特朗普計(jì)劃對半導(dǎo)體征收100%關(guān)稅，以吸引電子企業(yè)回流；將印度關(guān)稅翻倍至50%，懲罰印度購買俄羅斯石油；美日就對日征收15%關(guān)稅還是加征15%關(guān)稅擺出“羅生門”。特朗普與俄羅斯總統(tǒng)普京同意在阿拉斯加舉行會談。英國降息，日本央行發(fā)出今年還有兩次加息信號。美股擺脫非農(nóng)數(shù)據(jù)陰影，帶領(lǐng)全球股市向好。美債曾在就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后大漲，但之后又吐回了部分所得。日債反而對日本央行暗示加息的反應(yīng)不大。美元指數(shù)走低，黃金價(jià)格上揚(yáng)。美國對俄油二次制裁，原油價(jià)格勁挫。以太幣創(chuàng)歷史新高。

美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)僅錄得7.3萬，震撼了市場，三個月平均就業(yè)月增僅有3.5萬，更是疫情以來最差的，一時(shí)間美國衰退論甚囂塵上。然而，接下來一周的市場反應(yīng)卻出現(xiàn)了很大分歧。美股繼續(xù)暴漲，沒有將衰退當(dāng)一回事，債市則明顯預(yù)計(jì)有更多的降息。同時(shí)，高收益公司債見到大量資金流入，與股票市場站在同一戰(zhàn)壕。

美股美債在判斷美國經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退上，發(fā)生了嚴(yán)重分歧，其中只能有一個是對的。根據(jù)摩根大通的分析報(bào)告，5年期國債收益率反映60%的衰退風(fēng)險(xiǎn)，而標(biāo)普500隱含著8%的衰退概率，高收益信用債市場更只定價(jià)了6%的衰退可能性。在對未來經(jīng)濟(jì)前景的判斷上，股市債市分歧之大實(shí)屬近年罕見。

也有些非衰退因素影響著價(jià)格走勢。美股上漲主要是被幾只以AI為主題的科技巨頭主導(dǎo)，拋開七家科技巨頭M7的表現(xiàn)，標(biāo)普500其他成份股要平庸許多，整體股價(jià)上升大致只和通脹扯平。M7的盈利表現(xiàn)折射AI行業(yè)的突破，和產(chǎn)業(yè)周期有關(guān)，和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系不大。

美債收益率的變化，除了反映市場對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，還反映市場對美聯(lián)儲利率政策的期待。美聯(lián)儲利率政策最近受到白宮的強(qiáng)力干預(yù)。在7月會議上，除了個別理事外，多數(shù)成員還是認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)狀況下不需要即時(shí)采取降息行動。而就業(yè)狀況的惡化，直接“將軍”聲言“一切看數(shù)據(jù)”的美聯(lián)儲決策者。7月底至今，對政策利率敏感的兩年期國債收益率下降了20點(diǎn)，反映市場對美聯(lián)儲預(yù)期的變化。

最后一個重要因素是流動性。美國401K資金繼續(xù)將儲蓄變成權(quán)益類投資，股票投資者憧憬Goldilocks場景（即經(jīng)濟(jì)不太冷也不太熱）。債市則受惠于穩(wěn)定幣爆發(fā)帶來的對短債的新需求，短端收益率下行，十年期與三月期國債結(jié)束倒掛，收益率曲線正?；?。

筆者認(rèn)為股市債市對經(jīng)濟(jì)走向的判斷存在錯位，資金對衰退風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)出現(xiàn)了明顯差異。債市往往對經(jīng)濟(jì)前景和利率走勢更敏感，歷史上當(dāng)衰退判斷出現(xiàn)大分歧時(shí)，債市多數(shù)情況下笑到最后。美銀美林最新報(bào)告顯示，上周股票基金美股出現(xiàn)417億美元凈流出，這究竟是一時(shí)現(xiàn)象還是新的趨勢，要等待時(shí)間給出答案。

特朗普提名白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席米倫接任空出的美聯(lián)儲理事一職，將白宮干預(yù)美聯(lián)儲政策決定的能力提到新高度。特朗普稱，米倫提名是暫時(shí)性的，至明年1月卸職。這表明白宮在決定下一任美聯(lián)儲主席人選上，尚未拿定主意，這個理事空缺最終將留給未來的主席提名人。

從現(xiàn)在到明年1月，米倫有機(jī)會參加四次議息會議，不過參議院審批需要時(shí)間，他有可能趕不上9月會議。米倫的空降，大大增加了美聯(lián)儲迅速重啟降息周期的機(jī)會。7月會議上，有兩名委員投票要求降息，只是鮑威爾及其他理事否決了。以米倫的身份地位，再加上就業(yè)形勢惡化，筆者預(yù)測明年1月之前起碼降息兩次，甚至三次。

對于明年5月上任的新美聯(lián)儲主席，白宮將把忠誠聽話作為首要條件。無論哪一位上位，美國貨幣政策都會變得更配合、更鴿派。筆者預(yù)期明年5月后聯(lián)邦基金利率迅速走向中性水平（一般被認(rèn)為在2.75%~3.0%左右），或許更低。

美聯(lián)儲政策變速應(yīng)該會推低短端國債收益率的水平。同時(shí)市場對美國政府財(cái)政赤字并不放心，長端收益率不太會迅速下滑，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。這將對美元資金成本帶來生態(tài)環(huán)境上的改變，對資金流向可能帶來結(jié)構(gòu)性影響。

相對于美國，歐洲央行今年大力降息，政策利率已經(jīng)接近中性水平。以德國和法國經(jīng)濟(jì)目前的處境，歐洲央行可能會繼續(xù)降息，不過明年利率的下行空間應(yīng)該不大了。2026年美國和歐洲在利率上的此消彼長，將對資金流向和匯率走勢構(gòu)成直接影響，對資產(chǎn)價(jià)格也構(gòu)成直接影響。

本周聚焦點(diǎn)有二：1）中美貿(mào)易談判面臨期限，能否延期是看點(diǎn)；2）美國CPI和核心CPI，預(yù)計(jì)關(guān)稅影響下雙雙告升。另外關(guān)注日本第二季度GDP和密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】