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近日，在A股市場(chǎng)接連調(diào)整背景下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再次出現(xiàn)跌破面值情形。

12月16日，三房巷股價(jià)下跌3.24%，其發(fā)行的三房轉(zhuǎn)債的價(jià)格同步下挫2.75%，并跌破面值100元，成為近段時(shí)間以來(lái)首只跌破面值的可轉(zhuǎn)債。作為化工行業(yè)的低價(jià)轉(zhuǎn)債，三房轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破面值，不僅折射出市場(chǎng)對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，更成為觀察當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的窗口。

受訪人士指出，此次三房轉(zhuǎn)債跌破面值，影響更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，但低資質(zhì)個(gè)券將加速分化，投資者需警惕部分轉(zhuǎn)債年報(bào)公布后可能出現(xiàn)的信用與退市風(fēng)險(xiǎn)。

“破面”可轉(zhuǎn)債再現(xiàn)

近期，A股在政策預(yù)期與基本面驗(yàn)證的博弈中，整體呈現(xiàn)震蕩調(diào)整態(tài)勢(shì)。作為兼具股債屬性的衍生品，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)同步承壓，尤其是資質(zhì)較弱的低價(jià)轉(zhuǎn)債跌幅明顯。

12月16日，在正股下跌3.24%的情況下，三房轉(zhuǎn)債直接跌破面值，成為近段時(shí)間以來(lái)首只跌破面值的可轉(zhuǎn)債。12月17日，三房巷的股價(jià)上漲1.44%，但三房轉(zhuǎn)債的價(jià)格仍下跌0.47%，12月以來(lái)的累計(jì)跌幅超過(guò)10%。

三房轉(zhuǎn)債的接連下跌并非孤立事件。宏圖轉(zhuǎn)債、藍(lán)帆轉(zhuǎn)債等在近期持續(xù)下跌的過(guò)程中，轉(zhuǎn)債價(jià)格也逐漸貼近面值。其中，藍(lán)帆轉(zhuǎn)債12月12日盤(pán)中一度跌至100.33元，但隨后跟隨正股快速反彈；宏圖轉(zhuǎn)債在12月17日盤(pán)中一度跌至102.317元，刷新本輪調(diào)整以來(lái)新低。

對(duì)于近期低價(jià)轉(zhuǎn)債接連調(diào)整的原因，興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于正股轉(zhuǎn)股能力的不確定、對(duì)于信用擔(dān)憂的重新抬升以及此前的下沉行為，導(dǎo)致近期低資質(zhì)轉(zhuǎn)債有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散壓力。

可轉(zhuǎn)債因“上無(wú)頂，下有底”的獨(dú)特產(chǎn)品設(shè)計(jì)，長(zhǎng)期被視為穩(wěn)健投資者的“避風(fēng)港”。尤其是面值100元附近的轉(zhuǎn)債，即便轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高，其債券屬性仍能為投資者提供“安全墊”；同時(shí)，低隱含“看漲期權(quán)”價(jià)格也使其成為博弈正股反彈的性?xún)r(jià)比之選。然而，2024年上半年，這一市場(chǎng)共識(shí)被徹底打破——超百只可轉(zhuǎn)債跌破面值，引發(fā)對(duì)可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)邏輯的重新審視。

近期個(gè)別低價(jià)轉(zhuǎn)債跌破面值的現(xiàn)象，實(shí)際上也是市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的集中定價(jià)，同時(shí)受權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整、債底支撐失效等多重因素共同作用。優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍向記者表示，正股價(jià)格持續(xù)下跌，是轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌的核心驅(qū)動(dòng)力，年底資金緊張、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)等因素，會(huì)抬升全市場(chǎng)債券的到期收益率要求，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的債底價(jià)值下移，從而壓低價(jià)格。對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)惡化、償債能力受質(zhì)疑的發(fā)行主體，市場(chǎng)情緒層面要求較高的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在這種影響下，短期情緒面帶動(dòng)了這些低價(jià)轉(zhuǎn)債的回調(diào)。

對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沖擊有限

盡管近期跌破面值的轉(zhuǎn)債再現(xiàn)，但受訪人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)范圍有限。

“三房轉(zhuǎn)債本身資質(zhì)偏弱、正股面臨壓力，其跌破面值更多體現(xiàn)為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而非系統(tǒng)性信用沖擊?！?排排網(wǎng)財(cái)富研究總監(jiān)劉有華向記者表示，當(dāng)前是階段性市場(chǎng)調(diào)整與結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)相互疊加的表現(xiàn)，并非全面長(zhǎng)期的趨勢(shì)。高評(píng)級(jí)、資質(zhì)優(yōu)良的可轉(zhuǎn)債仍有債底支撐，而資質(zhì)較弱、臨近退市的個(gè)券則更多反映了信用風(fēng)險(xiǎn)與退市風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。

不過(guò)，需要注意的是，近年來(lái)，隨著優(yōu)質(zhì)銀行轉(zhuǎn)債的批量退出，存量轉(zhuǎn)債信用評(píng)級(jí)整體呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月17日，評(píng)級(jí)低于AA-級(jí)轉(zhuǎn)債的數(shù)量有130只，占比31.18%，而轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量較高的2021年和2022年，該比例分別為23.76%和23.43%。

據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)，累計(jì)123只可轉(zhuǎn)債遭遇270次評(píng)級(jí)調(diào)降，評(píng)級(jí)下調(diào)節(jié)奏與市場(chǎng)環(huán)境及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。其中，2024年作為可轉(zhuǎn)債實(shí)質(zhì)違約元年，多起違約事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)體系的重估，疊加地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)外溢、多行業(yè)政策調(diào)整及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素，評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量激增。

可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生源于其“債性”與“股性”雙重屬性的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，既受發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)基本面的影響，也與市場(chǎng)環(huán)境及政策變化密切相關(guān)。劉有華認(rèn)為，三房轉(zhuǎn)債跌破面值，可能加速低資質(zhì)可轉(zhuǎn)債的信用分層與估值重估，低評(píng)級(jí)、高溢價(jià)、臨近退市的個(gè)券將承受更大壓力；倒逼發(fā)行人優(yōu)化轉(zhuǎn)債條款與現(xiàn)金流管理；促使市場(chǎng)更加關(guān)注回售條款的設(shè)計(jì)與執(zhí)行；對(duì)高評(píng)級(jí)、具備較強(qiáng)贖回或下修能力轉(zhuǎn)債的影響有限，市場(chǎng)整體流動(dòng)性與估值中樞預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

低資質(zhì)轉(zhuǎn)債將受流動(dòng)性波動(dòng)影響

當(dāng)前低價(jià)轉(zhuǎn)債的下跌，甚至個(gè)別轉(zhuǎn)債跌破面值，主要受流動(dòng)性波動(dòng)影響。行情數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入12月份后，中證轉(zhuǎn)債的成交金額下降比較明顯，個(gè)別交易日的成交額低于500億元，而在今年8月，多個(gè)交易日的成交金額在1000億元以上。

興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，底倉(cāng)品種近期的調(diào)整，主要由于資金季節(jié)性偏弱，而資質(zhì)的擔(dān)憂擴(kuò)散，會(huì)階段性影響到資金情緒；當(dāng)下高機(jī)構(gòu)持倉(cāng)+低換手，可能會(huì)導(dǎo)致一些流動(dòng)性方面的沖擊，但依然是以波動(dòng)為主，中期支撐仍較強(qiáng)。

在市場(chǎng)流動(dòng)性低迷的時(shí)期，劉有華表示，投資者需要關(guān)注正股是否接近1元面值或市值退市的關(guān)鍵閾值，同時(shí)留意轉(zhuǎn)股期、回售期及贖回條款，及時(shí)行使轉(zhuǎn)股或回售權(quán)利，避開(kāi)已被ST、涉嫌違法違規(guī)或財(cái)務(wù)報(bào)表被出具非標(biāo)意見(jiàn)的標(biāo)的。

賀金龍也表示，市場(chǎng)即將進(jìn)入2026年交易階段，上市公司的年報(bào)預(yù)告也將陸續(xù)披露。投資者需要關(guān)注相關(guān)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人在財(cái)報(bào)發(fā)布后，是否將被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”（*ST）或其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST），關(guān)注公司是否收到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查通知書(shū)或存在重大違法違規(guī)嫌疑，關(guān)注審計(jì)報(bào)告是否被出具“無(wú)法表示意見(jiàn)”或“否定意見(jiàn)”。

不過(guò)，需要注意的是，在經(jīng)歷了2024年風(fēng)險(xiǎn)集中出清后，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，接下來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)信用事件發(fā)生的頻率將下降。興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研究指出，多數(shù)此前陷入化債擔(dān)憂的品種，化債的難度明顯降低，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)整體債務(wù)壓力下降。2024年二季度和三季度期間，調(diào)整壓力較大的品種主要集中在光伏產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、以及地產(chǎn)鏈等方向。當(dāng)前，一部分品種通過(guò)下修以及正股上漲實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)股；而部分品種也將要觸發(fā)強(qiáng)贖。

校對(duì)：祝甜婷