證券時(shí)報(bào)網(wǎng)
葉玲珍
2025-12-16 23:37
“資產(chǎn)配置決定投資收益?！?/p>
以此為信條的大衛(wèi)·斯文森，在接手13億美元規(guī)模的耶魯捐贈基金后，用35年時(shí)間將其增至逾400億美元，并在1998年至2018年間創(chuàng)下年化13.9%的業(yè)績，跑贏了90%同行。他的核心策略樸素而清晰：任何單一資產(chǎn)占比不超過25%。這套打法后來被稱為耶魯模式，啟發(fā)了后來的普林斯頓、斯坦福、麻省理工等名?；鹫崎T人。
視線轉(zhuǎn)回國內(nèi)。盡管年內(nèi)部分權(quán)益資產(chǎn)漲勢急速狂飆，但截至11月26日，滬深300指數(shù)近十年漲幅僅19.46%（數(shù)據(jù)來源：Wind，2015年11月26日至2025年11月26日），債券、商品亦各自走過幾輪牛熊，單一資產(chǎn)已難以在復(fù)雜環(huán)境中提供穩(wěn)定回報(bào)。
在此背景下，公募行業(yè)多年來努力推向大眾的多資產(chǎn)業(yè)務(wù)正逐步開花結(jié)果：Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，今年以來，“固收+”基金、公募FOF三季度管理規(guī)模分別以30.63%、20.35%的環(huán)比增幅強(qiáng)勢攀升。
這幅由多資產(chǎn)繪就的行業(yè)新圖景中，銀華基金業(yè)務(wù)副總經(jīng)理于蕾領(lǐng)銜的團(tuán)隊(duì)，以其在資產(chǎn)配置、多策略alpha、團(tuán)隊(duì)共享、信息化中臺等多方面構(gòu)建的平臺級投研賦能與交付能力，成為了業(yè)內(nèi)不容忽視的團(tuán)隊(duì)。他們致力于打造的這張環(huán)環(huán)相扣又堅(jiān)實(shí)到位的戰(zhàn)略拼圖，驅(qū)動了一個(gè)正向“飛輪”：力爭通過強(qiáng)大的平臺賦能產(chǎn)品中長期卓越表現(xiàn)，而優(yōu)異的超額回報(bào)，又反過來持續(xù)強(qiáng)化其在渠道與投資者心中的優(yōu)選地位。
受益于此，投資逐漸被還原為一場關(guān)于時(shí)間與信任的漫長對話。
銀華基金業(yè)務(wù)副總經(jīng)理 于蕾
一支優(yōu)秀多資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)如何建立？他們又如何在實(shí)現(xiàn)可持續(xù)收益的基礎(chǔ)上，穿越市場周期？于蕾帶領(lǐng)的隊(duì)伍，給出了一份值得細(xì)品的答卷。而解答了這些問題，或許我們就能理解多資產(chǎn)業(yè)務(wù)真正的價(jià)值內(nèi)核與破局之鑰。
巨大的錯配與未竟的洪流
2004年，于蕾入職國壽資產(chǎn)，從宏觀研究起步。次年，她一頭扎進(jìn)企業(yè)年金賽道，從此與“長錢”相伴。
對負(fù)收益極度敏感、又有嚴(yán)格回撤約束的企業(yè)年金“戰(zhàn)場”，塑造了于蕾獨(dú)特的投資平衡術(shù)：既要控制好業(yè)績回撤，又追求長期收益最大化，還要精準(zhǔn)捕捉不同階段行情的主要矛盾，制定資產(chǎn)配置策略。
2024年，于蕾轉(zhuǎn)戰(zhàn)銀華基金，將這套歷經(jīng)周期淬煉的方法論，及其多年企業(yè)年金管理過程中自發(fā)形成的“嚴(yán)肅性”與“責(zé)任感”，帶至公募舞臺。時(shí)間雖短，卻也效果昭然。人社部公布的“2024年度全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要”顯示，2024年銀華基金單一計(jì)劃含權(quán)類組合加權(quán)平均收益率在年金管理人中排名第4，公司“固收+”、FOF等多資產(chǎn)業(yè)務(wù)亦有不同程度的提升。
在她負(fù)責(zé)養(yǎng)老金及多資產(chǎn)投資管理部與FOF投資管理部以來，公司多資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)已擴(kuò)張為一個(gè)超50人，下設(shè)資產(chǎn)配置、固收投資、權(quán)益投資、FOF投資四個(gè)小組的復(fù)合型團(tuán)隊(duì)，承載起從年金、到FOF、“固收+”等產(chǎn)品的多樣化管理使命。
公募的一個(gè)普遍困境是，基民往往在情緒高點(diǎn)涌入、低谷恐慌離場，因此陷入難以長期盈利、投資體驗(yàn)差的惡性循環(huán)。
而資產(chǎn)配置或許就是破題的關(guān)鍵方向。于蕾深知，當(dāng)下的資本市場，跨地域、跨類別、跨周期的資產(chǎn)配置早已不是選擇題，而是生存的必答題。資產(chǎn)配置的精髓，在于用結(jié)構(gòu)性的分散來對抗命運(yùn)的無常?！耙粋€(gè)人的認(rèn)知是有限的，你關(guān)注的指標(biāo)必須多元，才能避免犯錯?！?/p>
基于此，承載著大類資產(chǎn)配置優(yōu)勢的多資產(chǎn)業(yè)務(wù)，尤其是分門別類、標(biāo)記清晰的低波、中波、中高波、高波“固收+”譜系產(chǎn)品，便自然成為了精準(zhǔn)回應(yīng)客戶不同風(fēng)險(xiǎn)收益要求的關(guān)鍵接口。
她觀察到，保險(xiǎn)投資的穩(wěn)健防守與公募基金的靈活犀利之間存在絕佳的互補(bǔ)。銀華“固收+”團(tuán)隊(duì)的特色，便源于這兩種基因的融合：既借力公募擅長的投資銳度，又充分結(jié)合其在養(yǎng)老金管理上長期積累的回撤控制經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)配置實(shí)踐、管理方法和投資紀(jì)律。
選擇比努力重要，結(jié)構(gòu)比選擇關(guān)鍵。“我們要做的，就是先將‘選擇’的問題好好解決。”她這樣形容配置對于“固收+”產(chǎn)品的意義。
市場趨勢似乎正在印證這條路徑的前景：在機(jī)構(gòu)配置需求上升與低息環(huán)境的雙重驅(qū)動下，Wind數(shù)據(jù)顯示，“固收+”規(guī)模在2025年持續(xù)回升，至二季度末已達(dá)1.73萬億元。
若將視野拉得更開，規(guī)模分別高達(dá)數(shù)萬億與30萬億的年金和銀行理財(cái)市場（來源：Wind，截至2025年9月30日），配置于“固收+”的比例尚處于萌芽階段。這一數(shù)據(jù)，無疑宣告了一個(gè)更具想象力的“固收+”配置黎明的到來。
平臺化作戰(zhàn)
在于蕾看來，投資者選擇一只基金，并不只是選擇了一位基金經(jīng)理，而是其背后一整套投研體系。只有團(tuán)隊(duì)足夠優(yōu)秀，才能保證產(chǎn)品的長久而旺盛的生命力。
她強(qiáng)調(diào)，銀華多資產(chǎn)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)真正的護(hù)城河，并不系于個(gè)別閃耀的名字，而在于將優(yōu)越的平臺級投研賦能與交付能力，力爭高效轉(zhuǎn)化為旗下產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)健的長期超額回報(bào)，這構(gòu)成了該項(xiàng)業(yè)務(wù)深受渠道與投資者青睞的底層邏輯。
這一能力由四個(gè)相互咬合的齒輪緊密驅(qū)動。
首先，是體系化的資產(chǎn)配置能力。要提升投資決策的長期勝率與業(yè)績可持續(xù)性，不能依賴靈光乍現(xiàn)。銀華的做法，是建立起一套以“數(shù)據(jù)為核心、以紀(jì)律為準(zhǔn)繩、以周期為基礎(chǔ)”的系統(tǒng)化框架。通過涵蓋中長周期分析、短周期分析、安全邊際評估的“三維掃描框架”，對各類資產(chǎn)進(jìn)行層層遞進(jìn)、相互校驗(yàn)的嚴(yán)謹(jǐn)分析，剝離市場的情緒噪音，捕捉時(shí)下最優(yōu)的配置組合。
其次，是多策略alpha能力。長期超額收益的來源，并非源于對單一賽道的孤注一擲，而是構(gòu)建于一張集主動權(quán)益、固收、FOF、宏觀及量化策略，且具備可驗(yàn)證alpha能力的圖譜之上。這種能力的鍛造，來源于養(yǎng)老金、公募、“固收+”、FOF等多條實(shí)戰(zhàn)產(chǎn)品線的長期淬煉與業(yè)績印證。
再者，是共享共生的團(tuán)隊(duì)文化。這也是于蕾尤為看重的一環(huán)。在她的經(jīng)驗(yàn)里，團(tuán)隊(duì)分享協(xié)作型文化與多資產(chǎn)投研，互相賦能、互相提升，它能讓投資線索和研究成果在團(tuán)隊(duì)內(nèi)高效流動，最終使得組合在市場波動前做好布局和應(yīng)對。
在此過程中，“高共識、高信念”的決策機(jī)制至關(guān)重要：銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)會通過投決會碰撞，形成強(qiáng)共識的決策。該團(tuán)隊(duì)去年7—8月堅(jiān)定逆市看好權(quán)益市場、而后10月又將視線轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債等判斷，都倚賴于此。
更重要的是，如何秉持“堅(jiān)持做長期正確的事”的信念，持續(xù)地發(fā)現(xiàn)人、使用人、成就人，讓正確的人在正確的位置上做正確的事，也是銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)正在踐行的重要課題。畢竟，長期卓越的業(yè)績，必須根植于健康、開放、包容、互相滋養(yǎng)又持續(xù)進(jìn)化的人才培養(yǎng)土壤中。
最后，是高效的信息化中臺。專業(yè)機(jī)構(gòu)之間的投資博弈，往往需要通過強(qiáng)大的信息化中臺進(jìn)行。它如同一個(gè)無形的參謀，能持續(xù)為銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)拓寬信息的獲取半徑，降低重復(fù)工作時(shí)間，提升工作效率，在助力團(tuán)隊(duì)決策優(yōu)化的同時(shí)，高效濾除情緒噪音與個(gè)體認(rèn)知偏差，從而系統(tǒng)性提升每一次決策的潛在勝率與賠率。
某種意義上，銀華基金對平臺級能力的打造，揭示了一種新的多資產(chǎn)管理范式。它證明了，真正的領(lǐng)先并非單點(diǎn)閃耀，而是憑借全方位、系統(tǒng)化的投研體系進(jìn)行厚積薄發(fā)，最終轉(zhuǎn)化為可復(fù)制、可預(yù)期的長期回報(bào)。
“智腦”賦能
優(yōu)越的平臺級投研賦能與交付能力的達(dá)成，是清晰的戰(zhàn)略、靈活的戰(zhàn)術(shù)，和統(tǒng)一的意志交相輝映的結(jié)果。
銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)試圖給出的答案，是一種兼具溫度與理性、效率與辨識度的有機(jī)投研生態(tài)。這個(gè)生態(tài)之下的多資產(chǎn)業(yè)務(wù)，出品穩(wěn)定一流，細(xì)節(jié)處又常有超越預(yù)期的精妙。而驅(qū)動該生態(tài)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的，是依托LLM和Agent等AI工具打造的中臺“智腦”。
它并非憑空誕生，而是脫胎于銀華傳統(tǒng)中臺，在吸收傳統(tǒng)投資經(jīng)理業(yè)績歸因、能力畫像的基礎(chǔ)上，充分吸納了海外頭部資管平臺經(jīng)驗(yàn)和LLM、Agent等AI技術(shù)潛力，最大程度地利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)，部署了多個(gè)業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)。
如今，在銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，AI早已不是遙遠(yuǎn)的概念，而是深度嵌入投研流程的“第六人”，成為團(tuán)隊(duì)從信息、決策維度，提升業(yè)績轉(zhuǎn)化效果，賦能基金經(jīng)理拓寬邊界的重要武器。
且看看其中運(yùn)作的一角：公司利用大語言模型完善的“補(bǔ)貨系統(tǒng)”，高效處理海量的會議紀(jì)要和討論內(nèi)容，從中識別出容易被忽略、具有高共識和高信念感的投資線索與風(fēng)險(xiǎn)提示，以此提升團(tuán)隊(duì)信息處理和決策效率。
銀華還構(gòu)建了一個(gè)能夠長期動態(tài)更新團(tuán)隊(duì)投資經(jīng)理的系統(tǒng)，以近乎細(xì)胞級的精細(xì)顆粒度，持續(xù)描摹、分析與評估基金經(jīng)理的能力特質(zhì)，為人才識別與賦能提供了前所未有的清晰刻度。
基金經(jīng)理能力的復(fù)制提升，亦不再是一句口號。于蕾對此做了一個(gè)形象的比喻，“這就像一位原來只能做到90分的投資經(jīng)理，在AI賦能后，未來可能達(dá)到95分的水平。”
“大語言模型固然不是萬能的，但它基于無偏、高效率、情緒感知和洞察能力，能為復(fù)雜決策提供了寶貴參照。”于蕾表示，這一切的終極目的，是輔助“固收+”等多資產(chǎn)業(yè)務(wù)，達(dá)到客戶與團(tuán)隊(duì)共同期待的高水準(zhǔn)定制化服務(wù)與交付效果。
一個(gè)典型案例給予了這種賦能以說服力。去年，在銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的兩場會議中，有超過4位能力圈覆蓋港股的投資經(jīng)理，都提及港股性價(jià)比已經(jīng)較高。但這在當(dāng)時(shí)沒有引起足夠重視。會后，他們的AI系統(tǒng)捕捉到了這一“強(qiáng)張力信號”，并將之總結(jié)為一個(gè)“港股互聯(lián)網(wǎng)是否具備比較強(qiáng)投資價(jià)值”的討論專題。這最終有力促成了其對港股互聯(lián)網(wǎng)板塊的重點(diǎn)關(guān)注，也在后續(xù)市場中得到了驗(yàn)證。
結(jié)果何以“可控”
于蕾對投資“可控”的執(zhí)著，源于超過二十年市場周期賜予的刻骨敬畏——她親歷過數(shù)次泡沫在極致膨脹后陡然破碎的瞬間，如同2015年那場讓許多人以為可以優(yōu)雅退場、最終卻被“悶殺”的教訓(xùn)。
這些經(jīng)歷讓她深信，資產(chǎn)管理光輝的另一面，必須是對風(fēng)險(xiǎn)清醒而謙卑的注視，這也是底線思維的意義所在。
本質(zhì)上，這種底線思維追求的，是一種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)期管理，一種相對可控的結(jié)果。在銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，這套哲學(xué)被精確地翻譯為可執(zhí)行的紀(jì)律。從低波、中波、中高波、到高波“固收+”產(chǎn)品，都被設(shè)定了與之嚴(yán)格匹配的收益目標(biāo)與回撤底線，后者直接關(guān)聯(lián)基金經(jīng)理的績效考核。
其中的低波“固收+”產(chǎn)品，堅(jiān)持“最大回撤”和“年度正收益”組合控制目標(biāo)。“對最大回撤進(jìn)行強(qiáng)約束，是低波類產(chǎn)品長久的生命力所在。”于蕾稱。
區(qū)別于低波“固收+”，正在發(fā)行的銀華盛安六個(gè)月持有等中波“固收+”產(chǎn)品，更重視進(jìn)取與安全之間的平衡；中高波“固收+”產(chǎn)品則更為進(jìn)取，通過承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)以捕捉中長期成長性……
然而，僅靠回撤約束遠(yuǎn)非風(fēng)險(xiǎn)管理的全貌。銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)為之構(gòu)建了一套包含組合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、投資經(jīng)理行為跟蹤、市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、債券/股票投資池等在內(nèi)的風(fēng)控體系，進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理。
在資產(chǎn)配置層，該團(tuán)隊(duì)通過高度的分散與嚴(yán)格的倉位計(jì)劃，從源頭抑制波動；在策略控制層，則會重點(diǎn)通過行業(yè)、品種比較，重倉選擇，高勝率決策、安全墊設(shè)置等策略控制，來提高組合運(yùn)行中投資體驗(yàn)。
為了提高投資勝率，銀華多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)會在下行風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，去賺取上行空間的錢，同時(shí)深度研究重倉品種定價(jià)，并利用市場波動去力爭增厚收益。在此基礎(chǔ)上，強(qiáng)化高勝率投資動作，努力做到關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)不做錯，減少負(fù)收益貢獻(xiàn)交易。
于蕾所擅長的適度逆向投資，也賦予了這套體系以養(yǎng)分。2022年4月市場恐慌時(shí)，于蕾逆流而上，進(jìn)一步加強(qiáng)對新能源板塊和優(yōu)質(zhì)成長股的關(guān)注；去年8月，在股債性價(jià)比達(dá)到歷史極值水平時(shí)，她成為了業(yè)內(nèi)少數(shù)堅(jiān)持看好權(quán)益的人。
在她看來，持續(xù)的超額收益，必然意味著在某些階段與市場共識背道而馳?！岸@正是對基金經(jīng)理認(rèn)知水平和心理素質(zhì)的真正試煉?！?/p>
即將由她掌舵的中波“固收+”產(chǎn)品——銀華盛安六個(gè)月持有，亦是這一理念的具體延伸：于震蕩市場中，鍛造一副能抵御風(fēng)浪的堅(jiān)實(shí)龍骨，在股債平衡搭配間尋求穩(wěn)健，擇機(jī)參與權(quán)益投資，最終讓承載產(chǎn)品的船只駛向可預(yù)期的彼岸。
注：按照投資類型（二級分類）劃分，固收+基金的類別范圍包括：偏債混合型基金、混合債券型一級基金、混合債券型二級基金。
來源：證券時(shí)報(bào)基金研究院
排版：汪云鵬
校對：王朝全
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