證券時報
張淑賢
2025-08-25 08:05
與去年經濟增長顯得步履蹣跚完全不同，今年以來，日本經濟復蘇的力度明顯增強，邁開的跨度也成倍加大。不過，美國關稅政策的重大沖擊、消費韌性的欠缺與不足，外加全球經濟減速的壓力，諸多負面因素的疊加與累積，隨時都可能打斷與破壞日本經濟的復蘇節(jié)奏，甚至不排除會因此出現再度衰退的兇兆，而面對經濟增長前景的不確定性，同時審視通脹態(tài)勢，日本央行重新啟動加息政策也變得較為艱難。
“三駕馬車”齊力向前
日本內閣發(fā)布的最新數據顯示，二季度日本國內生產總值(GDP)同比增長1.2%，環(huán)比增長1.0%，遠超經濟學家預測的0.4%增幅，再加上日本政府將第一季度GDP從初步報告的萎縮0.2%修正為正增長0.6%，日本經濟由此實現了環(huán)比連續(xù)5個季度的增長。回溯發(fā)現，日本GDP增長率曾在2016年第三季度至2018年第二季度創(chuàng)出連續(xù)8個季度的最長季度增長，與此對比，目前連續(xù)5個季度的環(huán)比增長也算得上歷史上持續(xù)時間次長的增長記錄。
對于日本經濟而言，二季度之所以能夠實現超乎預料的出色表現，核心驅動因素是“三駕馬車”齊力牽引。首先看投資部分，雖然公共投資有些不盡如人意，但私人投資卻格外強勁，二季度企業(yè)資本支出環(huán)比增長1.3%，超過市場普遍預期的0.7%，且投資增長呈現出明顯的行業(yè)集中特征，主要集中在能源轉型、信息通信技術和物流自動化三大領域。根據日本央行最新的短觀調查，日本大型企業(yè)計劃在2025財年增加11.5%的投資，遠高于此前估計的3.1%。
再看消費。作為占日本GDP近60%的核心組成部分，私人消費在第二季度實現了0.2%的環(huán)比增長，而隨著實際購買力的恢復，消費結構也在發(fā)生變化，服務性消費和高端商品消費的增長速度明顯快于基礎消費品。數據顯示，日本企業(yè)員工前年工資平均增長3.58%，去年增幅達到了5.10%，而有700萬會員的日本工會聯(lián)合會對外公布的年度勞資談判結果表明，日本企業(yè)已同意今年平均加薪5.25%，為34年來最大的一次加薪。對于日本家庭而言，在忍受了工資停滯數十年的無奈之后，如今終于迎來了工資的常態(tài)性穩(wěn)定增長，無疑在消費上增強了些許的底氣。
出口方面，懾于對特朗普政府提高關稅的恐懼，日本企業(yè)在新的關稅稅率正式啟動之前競相增大對外發(fā)貨，尤其是作為日本最大出口部門的汽車制造商，為維持國內工廠的運轉，更是通過降價來刺激出口，最終，二季度企業(yè)實際出口規(guī)模顯著增長了2%，為同期GDP貢獻了0.3個百分點，超出預期，而特別值得注意的是，日本服務業(yè)占GDP的71.4%，二季度拿到了年化增長率0.6%的好成績，同時服務業(yè)采購經理人指數在6月升至51.7，連續(xù)三個月保持在擴張區(qū)間。這種行業(yè)亮麗生態(tài)主要受益于日本旅游出口的持續(xù)繁榮。
除了展開多元化旅游推廣活動外，近年來日本政府也加大了免退稅購物等政策的優(yōu)惠力度，同時日元表現也較為強勢，境外游客的消費便利度與消費意愿由此獲得了明顯提升。數據顯示，去年日本共接待了國際游客3690萬人次，產生了8.1萬億日元的旅游收入，而今年上半年，進入日本的外國游客數量達到2152萬人次，同比增長21.0%，并創(chuàng)下半年內突破2000萬人的歷史紀錄。強勁的入境旅游業(yè)支撐了凈出口，也使旅游業(yè)成為了日本經濟增長的重要引擎。
需要強調的是，除“三駕馬車”的集體做多力量外，貨幣政策正?；癁槭袌鏊鶢I造出的明確政策預期也為日本經濟基本面的持續(xù)改善賦予了較為充分的策應之力。在今年年初將基準利率從0.25%上調至0.5%之后，日本央行至今已經四次按兵不動，與此同時也在對外釋放出年底前可能加息的聲音。這種政策正常化預期促使企業(yè)提前鎖定融資成本，加速了投資決策進程，特別是對利率敏感行業(yè)的投資活動形成了有效刺激；另一方面，由于存在著利率上行的明確預期，日本企業(yè)尤其是大型企業(yè)加快了長期投資項目的融資步伐，以降低未來資金成本上升的風險，這種行為模式在一定程度上前置了投資需求，推動了資本支出的集中釋放。
仍存內憂外患
對于接下來三季度甚至更長期限的經濟演繹趨勢，無論是日本官方還是民間機構，都給出了很不樂觀的判斷。據日本經濟新聞社所做的最新經濟預測調查，約60%的民間經濟學家認為三季度日本經濟將陷入負增長，平均預估為環(huán)比下降0.1%，按年率計算降幅為0.6%；無獨有偶，日本共同社發(fā)布的一項調查顯示，僅有約三分之一的日本大企業(yè)預期三季度日本經濟會繼續(xù)增長，看空人數比年初增加了一成之多。而特別值得注意的是，日本內閣府也明確表示，第三季度日本經濟面臨前所未有的壓力測試，并已將2025財年(2025年4月至2026年3月)實際經濟增長預期從1.2%大幅下調至0.7%。
仔細分析不難發(fā)現，在整體經濟表現較為亮眼的前提下，日本經濟的結構性失衡也從多個領域反映出來。在服務業(yè)維持持續(xù)擴張的同時，日本制造業(yè)卻經受了長達13個月接連萎縮的煎熬。鑒于自身高出所有發(fā)達國家的政府杠桿率，日本財政政策結束了前二十多年的擴張屬性，轉為謹慎的收縮性財政政策，公共投資出現邊際遞減的趨勢，其中二季度政府投資減少0.5％，“乘數效應”明顯減弱；從消費端看，二季度僅微增0.2%的事實凸顯家庭部門在持續(xù)通脹壓力下仍持謹慎態(tài)度，而且實際工資尚未扭轉負增長，消費的韌性略有不足。因此，從對GDP環(huán)比實際增長率的貢獻度來看，二季度日本內需貢獻實際上為﹣0.1個百分點，并且也是兩個季度以來再次為負。
再看出口方面。雖然二季度出口額看上去非常不錯，但這種結果卻是在第一季度0.8%的負增長情景下襯托出來的，并且按同比算，日本出口總額已出現5、6、7月連續(xù)三個月的下降，其中最新的7月份出口更是創(chuàng)出了四年以來的最大同比降幅。
無疑，美國關稅政策成為了影響日本出口的最大變量。即便是美國對日本只征收15%的封頂出口關稅，日本的出口其實也難以承受其重。汽車出口占日本出口近三成比重，其中去年日本對美出口汽車130萬輛，占其全球出口量的35%，按照日本共同社的預估，以15%的關稅計征，豐田、本田等日本七大車企2025財年營業(yè)利潤將合計縮水2.67萬億日元，而一個既成事實是，最新7月份日本對美國的汽車出口額同比下降28.4%，比6月份26.7%的降幅更大，受到影響，作為日本最大的出口市場，美國進口日本的商品在二季度同比大幅下滑的基礎上，7月份再度劇烈收縮10.1%。
根據以上情勢，日本內閣府認為，美國關稅政策不僅直接導致日本對美出口的下降，其他國家對美國出口減少也將間接拖累日本，令日本對這些國家中間產品的出口減少，而且日本企業(yè)所布局的傳統(tǒng)“分散供應鏈”也因美國關稅所影響，重建周期相當漫長，就此，日本內閣府已將2025財年出口增長預期從3.6%下調至1.2%，考慮到出口收縮必然影響企業(yè)利潤進賬與資本支出，內閣府也將同期企業(yè)投資增長預期從3.0%下調至1.8%，而鑒于特朗普第一任期加征關稅曾導致日本經濟在當年第三季度陷入衰退，日本經濟大臣赤澤亮正指出，美國關稅可能壓低日本實際GDP0.3到0.4個百分點。
日本央行左右為難
過去一年多的時間內，日本央行三次提高利率，貨幣政策終于步入正?；壍溃贿^，日本的利率水平目前依然是主要經濟體中的最低，因此市場從來沒有放棄過日本央行還會繼續(xù)加息的猜想，尤其是二季度經濟有了超預期的表現后，日行年內加息的判斷更是獲得了有力支持，但預測歸預測，且日本央行也可能會注意到市場的聲音，只是鑒于接下來經濟將面臨著多重風險的威脅，基本走勢也并不樂觀，真正邁開升息的腳步對于日本央行來說或許并不容易。
被日本央行格外關注的通脹指標同樣為是否加息難以提供非常清晰的注腳。本輪日本核心通脹率（剔除生鮮食品）的最高點是3.7%，至今年7月份降至3.1%,已連續(xù)超過三年位于日本央行2%的目標上方，而且目前日本的物價水平是七國集團國家中的最高；值得警惕的是，由于新增關稅的壓力，日本央行短觀調查顯示市場正在考慮改變定價行為，更多企業(yè)計劃轉嫁人力成本，最終可能推高商品價格。對此，日本央行在最新貨幣政策會議紀要中將2025年財年通脹預測中值從2.2%上調至2.7%，同時2026和2027財年的通脹預期也被上調，不僅如此，會議紀要將對通脹風險的評估從之前的“偏向下行”調整為“總體均衡”，措辭上的關鍵轉變可以視為日本央行在為未來加息做鋪墊。
然而，本輪物價上漲具有十分明顯的階段性特征，也就是前一階段的通脹主要是輸入性通脹，即一方面是全球大宗商品價格上漲的傳導所致，另一方面是為日元貶值推高進口商品價格上漲的因素所牽引，這種外生型通脹不僅會增加企業(yè)成本，也會抬升私人消費成本，最終抑制與侵蝕經濟，對此日本央行一直在謀求通脹動能從外生向內生的切換，即由工資價格上漲帶動服務價格的上行，且這種努力自2024年起至今終于見到了成效。數據顯示，2023年日本國內食品漲價中勞動力成本占比不足10%，而目前這一比例已超50%，顯示“工資-價格”螺旋機制已然形成。然而，通貨膨脹中勞動力價格成分的加重也意味著企業(yè)經營成本的提升，對于日本央行而言，如果繼續(xù)提高利率，肯定會加大企業(yè)支出壓力，最終會否對企業(yè)投資構成“擠出效應”并傷及經濟增長，的確是一個不得不考慮的重要因素。
進一步對“工資—價格”螺旋機制做出深入分析后發(fā)現，盡管勞動力價格的提高對物價上漲產生了明顯的正向關聯(lián)，但其實從2021年12月起日本企業(yè)上漲工資以來，日本員工的工資增長水平一直落后于物價上漲的水平，至今年6月份的42個月時間里，實際工資接續(xù)處于下降通道之中，僅從這一方面看，日本央行的確存在著進一步加息的必要；只是有些無奈的是，接下來的加息動作必然與美國關稅政策的實施撞個正著，在企業(yè)已經受到出口成本上升打擊的情況下，遇上再度加息等于就是雪上加霜，好不容易構建出的“工資—物價”正循環(huán)機制可否持續(xù)還真的不好說。
不得不提及的是，在加息取向上，日本央行還面臨著不小的外部壓力，同時也可能贏得繼續(xù)等待的時間窗口。美國財政部長貝森特日前公開批評日本央行“在應對通脹風險方面落后于形勢”，并斷言“他們將會加息”。這一表態(tài)的隱含意義在于，日本需要通過加息進一步提振日元，以讓美元繼續(xù)走弱，從而方便美國增加出口，同時日元走強也可進一步支持日本投資者繼續(xù)在二級市場上增加對美債的投資，進而壓低美債收益率，支持美國政府擴大國債發(fā)行。另一方面，美聯(lián)儲9月降息的概率在不斷增加，若此舉落地，意味著日元與美元利差會繼續(xù)收斂，同時也會反向驅動日元升值，對于日本央行來說，此時如果選擇加息，必然會對企業(yè)出口構成加倍傷害，暫時擱置貨幣政策的收縮工具自然也在情理之中。
當然，在是否加息的選擇上，日本央行更多考慮的是國內因素，為此它需要在維持經濟增長的持續(xù)性與通貨膨脹改善的連續(xù)性上取得平衡。過早加息，可能阻斷經濟復蘇與增長的時序；若過遲行動，通貨膨脹或許會再次抬頭與升級。鑒于此，可以參考的指標是，如果企業(yè)投資能夠繼續(xù)擴張，核心CPI延續(xù)下行趨勢同時穩(wěn)定在3%左右，“工資—價格”螺旋機制穩(wěn)固有效，外加美聯(lián)儲降息動作的延遲，此時日本央行或許會堅定地邁出加息的步伐。
（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）
