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今年以來，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率經(jīng)歷了一番起伏，截至9月初，過去三個(gè)月時(shí)間累計(jì)升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續(xù)走強(qiáng)，關(guān)于人民幣匯率走強(qiáng)的背后成因、人民幣變化趨勢(shì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來的影響以及人民幣匯率的形成機(jī)制等相關(guān)一系列問題均受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。

中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于近日舉辦了主題為”當(dāng)前人民幣匯率變化趨勢(shì)與機(jī)制完善”的研討會(huì)，央行原調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長、上海市人民政府參事、中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）特邀學(xué)術(shù)成員盛松成表示，2017年5月我國央行引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。逆周期調(diào)節(jié)因子作為一種手段，可以緩解匯率超調(diào)。雖然央行有時(shí)可能也會(huì)運(yùn)用逆周期調(diào)節(jié)因子，但總體看用得比較少。尤其是最近大半年以來，人民幣兌美元匯率基本由市場(chǎng)供需關(guān)系決定?？梢哉J(rèn)為，目前我國已經(jīng)基本退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)。

盛松成認(rèn)為，沒有必要對(duì)目前的匯率制度做比較大的改動(dòng)。目前我國對(duì)資本流入的態(tài)度是寬進(jìn)嚴(yán)出，不管是短期資金，還是長期資金，都?xì)g迎進(jìn)來。預(yù)計(jì)在未來比較長的時(shí)間內(nèi)，資金都會(huì)大量流入?，F(xiàn)在應(yīng)該警惕短期資金的大量流入，因?yàn)槎唐谫Y金大量流入可能提高輸入性的通貨膨脹壓力、推高國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。我國不僅應(yīng)該開放讓外資可以進(jìn)來，同時(shí)我國資金也可以出去，讓企業(yè)對(duì)外直接投資，收購、并購高新技術(shù)企業(yè)，購買能源資源。

以下是盛松成發(fā)言全文：

一、我國已基本退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)

從匯率制度的發(fā)展過程來看，我國從2005年開始進(jìn)行“匯改”。第一個(gè)標(biāo)志性的時(shí)間點(diǎn)是2005年7月21日，提出了參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。另一個(gè)標(biāo)志性的時(shí)間點(diǎn)是2014年3月17日，我國開始允許人民幣兌美元的匯率日波幅由±1%擴(kuò)大到±2%。

影響最大的是2015年的“8.11”匯改，是我國匯改發(fā)展史上的“里程碑”，其中最主要的是人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革，即：人民幣匯率中間價(jià)=上一交易日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變動(dòng)，這實(shí)際上可給報(bào)價(jià)的商業(yè)銀行作為參考。在次日上午9點(diǎn)，共有13家報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)，去掉一個(gè)最高價(jià)，去掉一個(gè)最低價(jià)，加權(quán)平均得出中間價(jià)，然后在9點(diǎn)15分宣布當(dāng)日中間價(jià)， 9點(diǎn)30分開始交易。

“8.11”匯改還將人民幣一次性貶值約2%。這是因?yàn)閺?014年下半年到2015年“8.11”匯改，差不多一年的時(shí)間中，人民幣一直在承受貶值壓力，央行想借此次匯改將壓力一次性釋放。

為了應(yīng)對(duì)“8.11”匯改后資本大量的流出和匯率的波動(dòng)，2017年5月我國央行又引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。逆周期調(diào)節(jié)因子作為一種手段，可以緩解匯率超調(diào)。如下圖所示，藍(lán)色是中間價(jià)，紅色是前一天美元兌人民幣的即期匯率。從兩條線的擬合度可以看出，在一般情況下，如果兩條線擬合度較高，說明逆周期調(diào)節(jié)因子運(yùn)用得相對(duì)較少，如果兩條線擬合度較低，說明逆周期調(diào)節(jié)因子運(yùn)用得比較多。

當(dāng)然，也不能就此一概而論。商業(yè)銀行不一定完全根據(jù)前一交易日的價(jià)格向中央銀行報(bào)價(jià)，因?yàn)槊考覚C(jī)構(gòu)持有的幣種和頭寸的情況不同。但是從趨勢(shì)上看得出來，比如說，在去年的8月至10月，中間價(jià)和前一天的收盤價(jià)相差較大，說明這兩個(gè)月中逆周期調(diào)節(jié)因子的運(yùn)用可能是比較頻繁的。接下來雖然有時(shí)可能也會(huì)運(yùn)用逆周期調(diào)節(jié)因子，但總體看用得比較少。尤其是最近大半年以來，人民幣兌美元匯率基本由市場(chǎng)供需關(guān)系決定。可以認(rèn)為，目前我國已經(jīng)基本退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)。

我的一個(gè)觀點(diǎn)是，沒有必要對(duì)目前的匯率制度做比較大的改動(dòng)?？赡茉谶@個(gè)方面我會(huì)是少數(shù)派，所以我今天是拋磚引玉，向大家學(xué)習(xí)。    

為什么我認(rèn)為沒有必要對(duì)目前的匯率制度做比較大的改動(dòng)？因?yàn)槿绻霰容^大的改動(dòng)，無非是在兩個(gè)方面：一是提高匯率的日波動(dòng)幅度，超過2%，二是取消中間價(jià)，實(shí)現(xiàn)匯率完全清潔浮動(dòng)。

人民幣匯率日波動(dòng)幅度從2014年開始就提高到2%了，而在此后的時(shí)間里，匯率日波動(dòng)基本上都沒有超過2%。日2%已經(jīng)是一個(gè)較大的幅度了。所以我認(rèn)為沒有必要再將其提高至超過2%，比如宣布將人民幣匯率日波幅上限提高到3%、4%等。

企業(yè)往往希望匯率基本穩(wěn)定，因?yàn)檫@樣可以避免匯率波動(dòng)造成的干擾，企業(yè)可專注于生產(chǎn)和經(jīng)營，而不需要過多地判斷匯率的變化趨勢(shì)。如果匯率大起大落，企業(yè)反而會(huì)利用匯率去套利，也就離開它的本行了。所以人民幣匯率保持基本穩(wěn)定是比較理性的，我長期以來都持有這種觀點(diǎn)。

近期還經(jīng)常聽到這樣一句話，叫做“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。我覺得這樣說沒有什么大問題，但實(shí)際上不是很恰當(dāng)。因?yàn)槿嗣駧诺膮R率是否彈性大，實(shí)際上也就是它的波動(dòng)幅度大不大，這應(yīng)該是由市場(chǎng)來決定的，而不是我們?nèi)ピ鰪?qiáng)的。這樣講給人們的印象就是中央銀行在主動(dòng)增強(qiáng)人民幣匯率彈性。事實(shí)上，我們現(xiàn)在已基本退出常態(tài)干預(yù)，讓市場(chǎng)來決定匯率，而且實(shí)際上近期人民幣匯率波幅并不高，就像我剛才所說的，日匯率波幅并沒有達(dá)到2%。

如果現(xiàn)在宣布匯率波幅擴(kuò)大，可能會(huì)擾亂市場(chǎng)預(yù)期，鼓勵(lì)匯率投機(jī)，對(duì)原本比較平穩(wěn)的外匯市場(chǎng)造成市場(chǎng)預(yù)期的紊亂，所以我覺得目前不宜宣布擴(kuò)大匯率波幅。

二、越來越多的國家選擇中間狀態(tài)的匯率制度

我們究竟應(yīng)該選擇完全的“清潔浮動(dòng)”匯率制度，還是保持有管理的浮動(dòng)匯率制度？現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為我們應(yīng)該實(shí)行完全的“清潔浮動(dòng)”匯率制度。我最近在查閱資料后發(fā)現(xiàn)，宣布匯率自由浮動(dòng)的國家本身也會(huì)干預(yù)市場(chǎng)，而不是完全遵循匯率“清潔浮動(dòng)”。

這在國際上有很多例子，比如說，日本在2003年為了避免日元升值，一次性買入了1500億美元，而此前日元已經(jīng)完成了匯率市場(chǎng)化。2010年，歐債危機(jī)爆發(fā)以后，避險(xiǎn)資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導(dǎo)致通貨緊縮。于是，瑞士央行于2011年9月設(shè)定瑞士法郎兌美元匯率上限，以緩解通縮壓力。也就是說，哪怕是宣布了實(shí)行“清潔浮動(dòng)”匯率制度的國家，在必要的時(shí)候，也會(huì)進(jìn)行干預(yù)。所以，我們保留干預(yù)的手段，保留逆周期調(diào)節(jié)因子是完全必要的。當(dāng)然，逆周期調(diào)節(jié)因子運(yùn)用不運(yùn)用是另外一回事。

如下圖所示，這是國際貨幣基金組織成員國中實(shí)行不同匯率制度的國家占比，該數(shù)據(jù)每年都會(huì)公布一次，目前最新的數(shù)據(jù)是2019年的。公布的各個(gè)成員國的匯率制度有很多，大致可歸類為三種：（1）固定匯率制度，（2）有管理的浮動(dòng)匯率制度，（3）清潔浮動(dòng)匯率制度。

從2009年至2019年，在這10年中，實(shí)行硬盯住匯率制度，也就是固定匯率制度的國家，占比在提高，從12.2%提高到12.5%。而實(shí)行軟盯住匯率制度，我們可以把它理解為類似我國的有管理的浮動(dòng)匯率制度，占比從2009年的34.6%，提高到了2019年的46.4%，提升了接近12個(gè)百分點(diǎn)，說明采取類似我國的匯率制度的國家已越來越多，也表明“清潔浮動(dòng)”不一定優(yōu)于非“清潔浮動(dòng)”。

2016年8月，IMF將我國的匯率制度歸類為“軟盯住匯率制度”當(dāng)中的“穩(wěn)定化安排”。因?yàn)檐浂⒆R率制度也有好幾種，其中有一種就叫做“穩(wěn)定化安排”。在2009年的時(shí)候，“穩(wěn)定化安排”的占比只有6.9%，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到13%，幾乎翻了一番。我舉這個(gè)例子是為了說明，實(shí)行“清潔浮動(dòng)”匯率制度并不是各國匯率制度改革的趨勢(shì)。

三、目前應(yīng)關(guān)注短期資金大量流入和人民幣過快升值

我認(rèn)為未來資本流入壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。在1999-2014年和2017-2019年期間，我國持續(xù)“雙順差”，后來順差減少了，資本項(xiàng)目逆差的情況也有。

現(xiàn)在又出現(xiàn)了新的變化，流入我國的資金開始增多。今年7月，銀行代客結(jié)售匯順差32.12億美元，外資通過陸股通凈增持A股104億元，將中債登和上清所的數(shù)據(jù)加總的境外機(jī)構(gòu)單月增持債券1649億元。8月份，國家統(tǒng)計(jì)局公布的北向資金雖然小幅凈流出20.3億元，但是境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)增持人民幣債券合計(jì)1370.7億元。由此可見，大家對(duì)人民幣的資產(chǎn)還是很看好的。8月份，我國外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到3.16萬億元，比上個(gè)月增加102億元，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月上升。

我們現(xiàn)在應(yīng)該警惕短期資金的大量流入，因?yàn)槎唐谫Y金大量流入可能提高輸入性的通貨膨脹壓力、推高國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。

我們應(yīng)該對(duì)資金的流入做一個(gè)分析。保持開放的方向是對(duì)的，但是也不能一開了之、什么資金都可以進(jìn)入。目前我國對(duì)資本流入的態(tài)度是寬進(jìn)嚴(yán)出，不管是短期資金，還是長期資金，都?xì)g迎進(jìn)來。預(yù)計(jì)在未來比較長的時(shí)間內(nèi)，資金都會(huì)大量流入。大家知道，第一，我國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得比西方國家好；第二，國內(nèi)外利差比較大，近期我國十年期國債利率在3%左右，有時(shí)甚至超過3%，而美國只有在0.7%左右，低的時(shí)候只有0.6%左右。此外，匯率升值趨勢(shì)也比較明顯。7月上旬，人民幣兌美元匯率升值破了7的關(guān)口。8月以來，無論是人民幣兌美元雙邊匯率，還是人民幣兌一籃子貨幣都明顯升值。8月31日，人民幣兌美元在岸、離岸匯率雙雙突破了6.85。

以下左圖是美元兌人民幣在岸、離岸即期匯率。最近一段時(shí)間，美元貶值較多，人民幣升值較快，這一變化和美元指數(shù)本身有關(guān)系。而人民幣最近的升值不單單是對(duì)美元的升值，因?yàn)槿嗣駧艆R率指數(shù)本身也在上升，匯率指數(shù)是通過一籃子貨幣計(jì)算出來的，說明人民幣對(duì)全球的主要貨幣都處于一個(gè)升值趨勢(shì)。

所以，正如我剛才所說，國內(nèi)利率比國外高2個(gè)百分點(diǎn)以上。同時(shí)，人民幣匯率又在升值的過程中，所以我們要高度關(guān)注短期資金對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊，不能一放了之。很可能大量進(jìn)入的資金恰恰是短期資金，甚至是投機(jī)的資金，而不是直接投資到我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。如果直接投資到我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，我們當(dāng)然是歡迎的，但是如果是短期資金的流動(dòng)，就容易造成金融市場(chǎng)波動(dòng)、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上升。

我們現(xiàn)在需要關(guān)注的是大量的短期資金流入我國?，F(xiàn)在全球主要央行都實(shí)行寬松的貨幣政策，比如美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)已經(jīng)在半年多的時(shí)間內(nèi)從3.7萬億美元增加到7萬億美元左右，預(yù)計(jì)未來還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。這個(gè)時(shí)候，美國很希望資金流出去。所以此時(shí)，如果我們敞開大門使得外部資金可以無條件流進(jìn)來，而又嚴(yán)格限制國內(nèi)資金流出去，這實(shí)際上對(duì)我們是不利的。

我認(rèn)為不僅應(yīng)該開放，讓外資可以進(jìn)來，同時(shí)我國資金也可以出去。我這里主要指的是企業(yè)對(duì)外直接投資，收購、并購高新技術(shù)企業(yè)，購買能源資源。當(dāng)然這些方面的難度是越來越大的，因?yàn)槲鞣絿矣绕涫敲绹?，?duì)我們的限制很厲害。在這樣的情況下，我們自己更不應(yīng)該給自己設(shè)限，而應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)去投資國外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。相反，我們?nèi)绻拗谱∥覈髽I(yè)對(duì)外投資，而讓大量資金流進(jìn)來，最后的結(jié)果很可能是幾個(gè)月后短期資金大量流出，這個(gè)過程中，我們還被剪了“羊毛”。當(dāng)然，我主張企業(yè)資金走出去并不是說可以去投機(jī)炒房地產(chǎn)、買藝術(shù)品等等。但是對(duì)于直接投資，我認(rèn)為我們應(yīng)該鼓勵(lì)。

如果認(rèn)為資金流入越多越好，流出越少越好，這就是犯了300年前重商主義的錯(cuò)誤。如果只能進(jìn)來，不能出去，那么人家的資本也不會(huì)進(jìn)來，而且實(shí)際上也確實(shí)做不到。

對(duì)于短期資金的流入，我們也可以借鑒西方國家曾經(jīng)采取過的一系列手段。比如，冰島曾經(jīng)在2016年對(duì)部分流入外資收取高達(dá)75%的無息準(zhǔn)備金，在儲(chǔ)蓄一年以后降至40%。目的是要把錢留住，使它們真正地投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，或者在金融市場(chǎng)中也可以，但是不能進(jìn)行短期炒作。韓國從2011年開始對(duì)銀行非存款外匯負(fù)債收取“宏觀審慎稅”，負(fù)債期限越長稅率越低。負(fù)債不到6個(gè)月的稅率高達(dá)1%。這些都是預(yù)防短期資金對(duì)一國經(jīng)濟(jì)和金融沖擊的有效方法。

總結(jié)一下，我認(rèn)為我國目前的匯率制度并不需要在根本上做大的變動(dòng)，目前的匯率制度是基本適合我國國情和國內(nèi)外形勢(shì)的。當(dāng)然，這并不是說匯率制度不需要改革了，它當(dāng)然需要改革，但是我認(rèn)為，如果要改成完全清潔的浮動(dòng)匯率制度，而且在短期內(nèi)完成改革，這是不現(xiàn)實(shí)的。這是我國和別的國家一個(gè)很大的區(qū)別。匯率是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響都很大，難道我們就可以一放了之，完全“清潔浮動(dòng)”？這顯然是不可取的。