券商中國
張達
2025-05-17 10:21
隨著中國私募股權市場的迅速發(fā)展，S基金（二級市場基金）作為提供流動性的重要機制日益受到關注。中國私募股權市場已積累超10萬億元存量資產，大量早期基金陸續(xù)進入退出期，加之宏觀環(huán)境變化與政策調整，市場對流動性需求日益迫切。2025年國務院及證監(jiān)會相繼出臺政策明確支持S基金發(fā)展，這一市場雖起步較晚但發(fā)展迅速，潛在規(guī)模可達萬億元級別。本文聚焦中國S基金市場面臨的核心挑戰(zhàn)與發(fā)展對策，為行業(yè)參與者和政策制定者提供參考。
目前，有以下幾個方面的問題構成S基金進一步發(fā)展面臨的瓶頸。
信息不對稱是S基金市場面臨的首要挑戰(zhàn)。私募股權基金底層資產信息通常不透明，定期報告質量參差不齊，且S基金交易高度依賴GP（管理合伙人）配合提供信息和同意轉讓。這導致盡職調查成本高昂、周期漫長，買方需投入大量資源進行全面盡調，特別對于包含眾多底層項目的投資組合。這種信息壁壘大幅增加了交易風險，降低了市場效率。
估值是S基金交易的核心難點。私募股權資產缺乏公開市場價格，估值方法多樣且主觀性強，國內尚未形成廣泛認可的估值標準。
交易結構與執(zhí)行效率問題。S基金交易結構復雜，涉及多方主體，需簽署一系列法律文件，流程涉及工商變更、稅務處理等多環(huán)節(jié)，耗時較長。GP在交易中擁有特殊地位，合伙協議通常賦予其對LP（有限合伙人）份額轉讓的同意權或否決權。國有LP份額轉讓更面臨特殊限制，需履行嚴格國資監(jiān)管程序，包括審計、評估、公開掛牌等，流程復雜且對價格有底限要求，降低交易靈活性。
政策法規(guī)體系有待健全。S基金市場法規(guī)體系尚在發(fā)展階段，缺乏專門規(guī)定導致操作存在法律適用不確定性。稅收政策面臨多重挑戰(zhàn)：多層基金結構下納稅界定不明確、個人投資者稅率適用存爭議、存在重復征稅風險、難以實現虧損跨項目彌補等?？缇辰灰酌媾R的外匯管理與市場準入要求復雜，制約了國際資本參與深度。
市場生態(tài)系統(tǒng)尚未成熟。相較龐大的一級市場，國內專注S基金策略的管理人數量少、規(guī)模小，經驗尚淺。專業(yè)中介服務機構供給不足，高質量財務顧問、律師事務所與評估機構稀缺，服務費用高。與此同時，兼具一二級市場經驗與法律稅務專長的復合型人才極度短缺，制約了行業(yè)發(fā)展。
針對以上問題，著眼于發(fā)展質量的S基金，筆者提出如下對策與建議：
強化信息披露，打破信息壁壘。建議監(jiān)管機構或行業(yè)協會牽頭建設權威的私募股權二級市場信息平臺，匯總脫敏處理的基金信息、交易數據與估值參考。制定更明確的信息披露指引，通過自律管理與評級評價激勵GP提高披露質量。建立信息披露分級機制，平衡商業(yè)保密與透明度需求，在保護核心商業(yè)秘密的同時為投資者提供充分的決策依據。對于信息披露質量高的基金管理人，可考慮在政策支持、引導基金配置等方面給予適當傾斜，形成正向激勵。
鼓勵應用金融科技提升盡調效率，運用大數據、AI等技術開發(fā)智能盡調工具，自動化處理信息收集與分析，降低成本并提高風險識別能力?？煽紤]在重點區(qū)域設立S基金信息服務中心，整合行業(yè)資源，為中小型交易提供專業(yè)、低成本的信息支持與技術協助，降低市場參與門檻。
探索多元估值方法，促進價格發(fā)現。行業(yè)協會應組織專家力量研究制定符合國情的S基金交易估值指引，推廣多元化、市場化的估值方法組合。針對不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的基金資產，開發(fā)更有針對性的估值模型，提高估值精度。建立中國S基金估值數據庫，積累歷史交易價格和估值倍數數據，為市場提供客觀參考基準。鼓勵發(fā)展獨立第三方估值機構，為交易提供公允評估服務。
優(yōu)化交易流程，提高執(zhí)行效率。制定標準化S基金交易合同范本，推動流程電子化，利用電子簽名與線上簽約平臺提高效率。在基金合同中更清晰界定GP權利邊界，建立LPAC（有限合伙人咨詢委員會）監(jiān)督機制確保交易公平。針對國資份額轉讓，研究簡化審批流程，允許更市場化的定價方式，鼓勵國有資本運營平臺積極參與S基金市場。
完善頂層設計，健全法律法規(guī)。監(jiān)管部門應制定針對私募股權二級市場的專門規(guī)則，明確S基金設立標準、投資范圍與運作規(guī)范。出臺針對S基金交易的稅收指引，明確各環(huán)節(jié)計算方法，消除不確定性，研究避免重復征稅的方案。優(yōu)化跨境交易監(jiān)管框架，放寬QFLP/QDLP額度與投資范圍，簡化審批流程，為國際資本參與創(chuàng)造友好環(huán)境。
培育市場主體，構建良性生態(tài)。通過差異化監(jiān)管、稅收優(yōu)惠與引導基金參與，吸引國內外優(yōu)秀S基金管理人布局中國市場，鼓勵大型資管機構設立專業(yè)S基金部門。支持中介機構提升服務能力，完善份額轉讓平臺功能。加強市場教育，提升各方對S基金價值認知，擴大參與基礎。同時，支持高校開設相關課程培養(yǎng)后備人才，建立市場化激勵機制吸引專業(yè)人才，定期組織培訓與經驗交流活動提升從業(yè)者素養(yǎng)。
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