券商中國
吳琦
2025-08-02 13:04
盛松成 中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長
編者按：10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。據(jù)了解，中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，預(yù)計財政赤字率由3%提高到3.8%左右。
上述舉措被市場看作釋放了更為清晰且積極的財政政策信號。亦有不少觀點認(rèn)為，明年財政赤字率也有望高于3%。
中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成就曾撰文建議，“可以提高中國財政赤字率至4%，甚至更高水平，由此彌補降稅帶來的財政減收，有效進行逆周期調(diào)控，有利于發(fā)揮積極財政政策的作用，并且不會給我國政府帶來較高的償債風(fēng)險”。該文發(fā)表于《金融時報》2016年2月，在當(dāng)前仍具有較強的現(xiàn)實意義。證券時報征得作者同意，將原文重發(fā)。
以下為原文：
目前，大家基本達成的共識是，應(yīng)降低企業(yè)，尤其是中小企業(yè)稅負(fù)，以激發(fā)企業(yè)活力，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。但由此會帶來政府稅收減少。如何解決這一兩難問題，我們的建議是，增加政府債務(wù)發(fā)行，提高財政赤字率。
2015年，我國財政赤字率為2.3%，低于《馬斯特里赫特條約》（以下簡稱馬約）提出的3%的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，財政赤字率并不存在確定的統(tǒng)一的警戒線，其高低應(yīng)根據(jù)一國的債務(wù)余額和結(jié)構(gòu)情況、經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r以及利率水平等進行綜合考慮，馬約3%的警戒線并不符合我國的實際情況。
分析我國政府債務(wù)的可持續(xù)性，應(yīng)該采用債務(wù)余額與每年的債務(wù)增量相結(jié)合的方法。赤字率只是反映了每年債務(wù)增量與GDP的比率，而債務(wù)余額、利率水平及還本付息能力等指標(biāo)，甚至比赤字率更有意義。我國目前政府債務(wù)余額較低，短期債務(wù)較少，外債占比很低，經(jīng)濟保持較快增長，政府收入持續(xù)增加，債券市場逐步完善，地方債券規(guī)范發(fā)行，融資成本不斷降低，國有企業(yè)資產(chǎn)雄厚，融資平臺有一定盈利，這些都增強了我國政府的負(fù)債能力。
根據(jù)不同的利率水平、GDP增速以及赤字率等條件，本文對我國政府負(fù)債率作了測算，結(jié)果表明，未來一段時期，可將我國的財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，由此可以彌補降稅帶來的財政減收，有效進行逆周期調(diào)控，更好地支持供給側(cè)改革，并且不會給我國政府帶來較高的償債風(fēng)險。
一、財政赤字率和政府負(fù)債率高低尚無明確的國際標(biāo)準(zhǔn)
在討論政府債務(wù)以及財政赤字時，馬約提出的60%的政府負(fù)債率和3%的財政赤字率是大家經(jīng)常提到的標(biāo)準(zhǔn)。一些觀點認(rèn)為，如果政府負(fù)債率或財政赤字率超過了這一標(biāo)準(zhǔn)，就很危險，政府就會面臨支付危機。本文認(rèn)為，這一標(biāo)準(zhǔn)需要深入分析。
馬約是1992年簽訂的，主要包括歐共體在經(jīng)濟貨幣、外交和安全政策，以及司法和警務(wù)方面的協(xié)定等，而政府負(fù)債率和赤字率的標(biāo)準(zhǔn)來自于經(jīng)濟貨幣方面。制定這一標(biāo)準(zhǔn)的目的之一是為了建立歐洲統(tǒng)一的貨幣——即1999年推出的歐元。當(dāng)時歐共體各國經(jīng)濟發(fā)展差距較大，若要實行統(tǒng)一的貨幣，基礎(chǔ)較差的國家就需要在貨幣以及經(jīng)濟運行方面有所改善，因此馬約提出了四個標(biāo)準(zhǔn)，即價格穩(wěn)定、財政穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定以及長期利率穩(wěn)定。財政穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)包括60%的政府負(fù)債率及3%的財政赤字率。但馬約并沒有明確給出60%和3%這兩個標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)，一些專家學(xué)者也對此提出了質(zhì)疑。并且馬約也沒有嚴(yán)格執(zhí)行這兩個標(biāo)準(zhǔn)，最后歐元區(qū)也沒有完全按照這一標(biāo)準(zhǔn)來確定歐元區(qū)國家的名單。
表1為2005年以來主要國家的赤字率。美國、日本等國的赤字率持續(xù)超過馬約提出的3%，即使是歐元區(qū)的法國和德國，有些年份也遠(yuǎn)高于3%?？梢?，馬約的3%并不是一個明確的標(biāo)準(zhǔn)或者警戒線，各國會根據(jù)經(jīng)濟運行情況來調(diào)整自身的財政負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)。我國的財政赤字率則很低，長期低于3%，遠(yuǎn)低于美日等國的水平。
我們認(rèn)為，判斷政府債務(wù)是否穩(wěn)定和可持續(xù)，不能簡單地只依據(jù)幾個指標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)一國經(jīng)濟運行的具體情況進行深入分析，不僅需要考慮政府負(fù)債率及赤字率，還需要結(jié)合政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)、成本、運用情況，政府的資產(chǎn)情況，以及債券市場的建設(shè)情況等予以綜合考量。
二、我國政府負(fù)債率較低
（一）我國政府債務(wù)余額較少
根據(jù)2013年12月審計署對我國政府性債務(wù)的審計結(jié)果，2012年末，我國中央政府和地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占GDP的比例分別為17.7%和18.0%，合計35.7%，這與主要國家相比，都是比較低的。美日等發(fā)達國家的廣義政府負(fù)債率均超過100%（2012年日本為227%，法國為114%，美國為101%）。即使包括政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和救助責(zé)任的債務(wù)，我國廣義政府負(fù)債率也只有52%。
近年來，我國中央政府債務(wù)率呈穩(wěn)中下降的趨勢。已由2007年的19.4%，下降到2014年的15.1%，這個水平低于其他主要國家（見表2）。較低的政府負(fù)債率使得我國政府債務(wù)利息支出較低。2013年，我國政府債務(wù)利息支出占GDP的比重僅為0.45%，遠(yuǎn)低于其他國家（見表3）。
（二）我國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)較合理
一是政府債務(wù)絕大部分為內(nèi)債，外債占比很低。我國中央政府的債務(wù)，絕大部分為國內(nèi)部門持有，外債僅占1%左右。而2014年末，美國國債余額的43%為海外和國際機構(gòu)投資者所持有。外債占比低，使得我國政府債務(wù)面臨匯率沖擊、擠兌沖擊等的可能性大大減小。
二是我國短期債務(wù)占比較低。2014年底，我國中央政府債務(wù)中的短期債務(wù)占比為10.1%，而同期美國短期國債和機構(gòu)債占比達到31.3%。2015年末，我國國債余額為10.7萬億元，加權(quán)平均剩余期限為7.4年，加權(quán)平均利率為3.98%，加權(quán)平均發(fā)行期限為11.8年。我國政府債務(wù)中的中長期債務(wù)占比較高，期限較長，使得債務(wù)的穩(wěn)定性也較高。
（三）我國經(jīng)濟和政府收入增長較快，政府債務(wù)的可持續(xù)性較強
2000-2013年，我國名義GDP平均增長14.5%，高于美國和日本10個百分點以上，財政收入平均增長19.0%，也遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達國家。
（四）政府債券市場逐步完善，利率走低，地方債規(guī)范發(fā)行，為擴大政府債務(wù)融資創(chuàng)造了有利條件
一是我國債券市場利率總體走低，國債收益率曲線大幅下移。目前我國國債發(fā)行利率已處于歷史低位，10年期固定利率國債的發(fā)行利率已降到3%以下。2015年末，我國國債1年、3年、5年、7年和10年收益率較年初分別下降了96、82、81、77和80個基點。較低的國債發(fā)行利率有利于降低政府債務(wù)融資成本，減少財政支出，提高政府負(fù)債能力。
二是地方債發(fā)行制度規(guī)范了地方政府融資。長期以來，我國地方政府的財政支出占比一直高于財政收入占比，收支缺口較大。2015年，新《預(yù)算法》賦予地方政府舉債的權(quán)力，國家也逐步建立起地方政府融資及債務(wù)置換機制，這降低了政府舉債和全社會的融資成本。
截至2016年1月末，新發(fā)行的4.8萬億地方債的加權(quán)平均發(fā)行利率為3.5%，加權(quán)平均期限為6.1年，而按照中債標(biāo)準(zhǔn)的城投債余額為4.9萬億元，固定利率的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為6.0%，加權(quán)平均期限為5.6年。因此，地方債的規(guī)范發(fā)行降低了政府債務(wù)的利率，延長了政府債務(wù)的期限，提高了政府債務(wù)的穩(wěn)定性。
三是國債市場交易量上升，持有者多元化發(fā)展。2015年，我國國債的成交量接近10萬億元，與國債存量接近。國債流動性逐漸提高，這有利于國債的后續(xù)發(fā)行以及收益率曲線的形成。同時，國債的持有者愈發(fā)廣泛，已形成了商業(yè)銀行為主、各類金融機構(gòu)參與、包括境外機構(gòu)在內(nèi)的較為廣泛的投資者群體，這為擴大政府債務(wù)融資提供了良好的基礎(chǔ)。
（五）國有資產(chǎn)雄厚，地方政府融資平臺具有盈利能力
政府負(fù)債率主要是從政府負(fù)債的角度來考慮政府的債務(wù)情況，我們也可從資產(chǎn)的角度來評估政府的償債能力。
一是我國國有企業(yè)資產(chǎn)雄厚，盈利能力較強。截至2014年底，我國國有企業(yè)總資產(chǎn)102.1萬億元，凈資產(chǎn)35.6萬億元，分別為當(dāng)年GDP的1.61倍和0.56倍。2014年，我國國有企業(yè)利潤總額為2.48萬億元，為GDP的3.9%。國有資產(chǎn)是我國公共部門的重要組成部分，國有資產(chǎn)較多、盈利能力較強，為政府債務(wù)提供了保障。
二是我國地方政府土地出讓收入較多，地方政府融資平臺具有一定的盈利能力。近年來，我國地方政府土地出讓收入上升較快，2014年達到4.29萬億元，與GDP的比例為6.8%。地方政府融資平臺也具有盈利能力，根據(jù)審計署2013年《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，2012年比2010年，全國省市縣融資平臺公司平均每家資產(chǎn)增加13.13億元，利潤增加479.98萬元，平均資產(chǎn)負(fù)債率下降4.9個百分點。地方政府債務(wù)具有較強的資產(chǎn)支撐，由此增強了其負(fù)債能力。
三、我國未來政府負(fù)債率的一個測算
根據(jù)國際貨幣基金組織對政府負(fù)債率的分析框架，我們對我國政府未來的負(fù)債率作了一個測算，這里的政府包括中央政府和地方政府。
（一）基準(zhǔn)假設(shè)下政府負(fù)債率的預(yù)測
政府存量負(fù)債可以根據(jù)以下公式得到：
其中，為t+1年的政府債務(wù)存量，它主要由四個部分組成：t期本幣債務(wù)余額及其在t+1期產(chǎn)生的利息（即）、轉(zhuǎn)化為本幣的t期外幣債務(wù)余額及其在t+1期產(chǎn)生的利息（即）、t+1期基礎(chǔ)財政赤字11（即）和其他因素。
而政府負(fù)債率的變化可以分解成以下四個因素：利率的貢獻、匯率的貢獻、GDP增速的貢獻以及基礎(chǔ)財政赤字的貢獻。
根據(jù)上述模型，對基準(zhǔn)情形下的參數(shù)設(shè)置如下：2015年末政府負(fù)債率為39%12，未來10年（即2016-2025年）平均每年人民幣匯率貶值1%，外幣債務(wù)占比為1%，每年的基礎(chǔ)財政赤字為3%，本幣債務(wù)利率為4%，外幣債務(wù)利率為1%，平均每年GDP增長6%13，平均每年的GDP平減指數(shù)為0%。
通過對我國未來的政府負(fù)債率進行模擬，我們得到2025年末的政府負(fù)債率為59.7%（見表4），比2015年末上升20.7個百分點。其中由利率貢獻18.2個百分點，匯率變動貢獻接近于0個百分點，經(jīng)濟增長貢獻-27.5個百分點，基礎(chǔ)赤字貢獻30個百分點。由此可見，利率、經(jīng)濟增長以及基礎(chǔ)赤字是影響政府負(fù)債率的三個主要因素。
（二）地方政府負(fù)債增加情況下政府負(fù)債率預(yù)測
2015年起，國家對地方政府債務(wù)實行限額管理（2015年的限額為16萬億元）。這對增強地方政府債務(wù)的可持續(xù)性、防范債務(wù)風(fēng)險具有重要意義。但目前，債務(wù)限額管理存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確、透明度不高、限額增量過低等問題，因此，地方債務(wù)限額可能低估了地方政府的實際債務(wù)。
我們假設(shè)2015年末的地方政府債務(wù)余額比限額增加10萬億元，達到26萬億元，由此得到2015年末的政府負(fù)債率為53.6%。以此為基礎(chǔ)，而其他參數(shù)維持基準(zhǔn)假設(shè)不變，對未來政府負(fù)債率進行預(yù)測。結(jié)果表明，2025年末我國政府負(fù)債率為71.8%（見表5），也低于主要發(fā)達國家的水平。10年間政府負(fù)債率上升18.2個百分點，其中由利率貢獻23.2個百分點，匯率變動貢獻0.1個百分點，經(jīng)濟增長貢獻-35.1個百分點，基礎(chǔ)赤字貢獻30個百分點。
（三）政府負(fù)債率的情景分析
債務(wù)利率、GDP增速以及赤字率是影響我國政府負(fù)債率的三個主要因素，此外，初始的政府負(fù)債率，即2015年末的政府負(fù)債率，也會影響未來政府負(fù)債率。我們可對這四個變量進行情景分析。
表6分析的是，2015年末政府負(fù)債率為39%，假定未來10年每年的基礎(chǔ)財政赤字率保持3%不變，在各種GDP增速和債務(wù)利率條件下，2025年末我國的政府負(fù)債率?？梢园l(fā)現(xiàn)，在債務(wù)利率上升到6%且GDP增速為4%的情況下，2025年末的政府負(fù)債率將會上升到79.7%，仍低于主要發(fā)達國家的水平；而如果GDP增速較快，達到7%，即使債務(wù)利率為6%，2025年末的政府負(fù)債率仍將低于65%。
表7反映的是，假定未來10年每年的本幣債務(wù)利率為4%， GDP增速保持在6%，而2015年末政府負(fù)債率以及赤字率發(fā)生變化的情況下，2025年末的政府負(fù)債率。若2015年末政府負(fù)債率為70%，也就是2015年末的政府債務(wù)余額為47萬億元（比現(xiàn)有水平高21萬億元），且赤字率為4%，2025年末政府的負(fù)債率仍將低于95%。
表8為假定2015年末政府負(fù)債率為39%，未來10年每年的本幣債務(wù)利率為4%，GDP增速保持6%不變，在不同赤字率情況下，2025年末的政府負(fù)債率將如何變化。結(jié)果顯示，即使赤字率達到4%，我國10年后的政府負(fù)債率也僅為68.9%，低于大多數(shù)國家。這表明，我國實行積極的財政政策仍有較大的空間，所謂3%的赤字警戒線并不符合我國的實際情況。
綜上所述，根據(jù)我們在基準(zhǔn)假設(shè)，以及不同利率水平、GDP增速和赤字率條件下，對我國政府負(fù)債率的測算，未來一段時期，將我國的赤字率擴大到4%的水平，仍可以將2025年末我國政府的負(fù)債率控制在70%以內(nèi)，并不會給我國政府帶來較高的償債風(fēng)險。所以，本文的結(jié)論是，在未來較長時期內(nèi)，可將我國財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，這將為減稅、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，有利于發(fā)揮積極財政政策的作用。
