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編者按：近期，有投資者反饋，上市公司在首次公開發(fā)行（以下稱IPO）方案中設(shè)置了“綠鞋”或“超額配售選擇權(quán)”（以下稱綠鞋）。那什么是綠鞋？綠鞋機制的實施對投資者權(quán)益會有哪些影響？境內(nèi)外市場關(guān)于綠鞋機制的實施情況是怎樣的？今天，就讓我們一起了解下。

一、什么是綠鞋？

綠鞋，也稱“綠鞋期權(quán)”（Greenshoe Option）或“超額配售選擇權(quán)”（Over-allotment Option），因美國綠鞋公司在1963年IPO時使用而得名。

綠鞋是發(fā)行人根據(jù)承銷協(xié)議賦予承銷商的一項權(quán)利，是一種彈性機制安排。獲得此權(quán)利的承銷商可按照同一價格超額發(fā)售不超過本次發(fā)行數(shù)量15%的股票（以下簡稱“綠鞋規(guī)?！保劣谧罱K超額配售的結(jié)果則視市場情況在后市穩(wěn)定期（一般為上市之日起30個自然日）結(jié)束后確定。

具體來看，在股票上市后的后市穩(wěn)定期內(nèi)，如果股票二級市場價格高于發(fā)行價，則承銷商可以行使綠鞋，要求發(fā)行人增發(fā)相應(yīng)數(shù)量的股票，從而增加二級市場供給；如果股票二級市場表現(xiàn)較弱，承銷商將動用超額配售股票募集的資金從二級市場上購買相應(yīng)數(shù)量的股票，減少二級市場流通的股票數(shù)量，以支持股價表現(xiàn)。這樣看，在配合適當?shù)慕灰撞呗詴r，綠鞋機制的行使可在一定程度上減緩股價下跌或使股價維持在不低于發(fā)行價的水平。

二、綠鞋機制是如何行使的？

承銷商在獲得發(fā)行人的授權(quán)后，將在IPO中超額配售綠鞋機制約定比例的股票，即發(fā)行數(shù)量可以為超配后的上限（一般不超過初始發(fā)行規(guī)模的115%）。通?？矗~外配售的這部分股票一般是承銷商從與發(fā)行人達成延期交付協(xié)議的戰(zhàn)略投資者手中“借來”的股票，這些股份會在IPO期間銷售給投資者。需關(guān)注的是，在超額配售過程中，超額部分股票是“借來”的，并未實際向發(fā)行人超額購買。本質(zhì)上，是承銷商“借得”了一筆資金，用以在后市穩(wěn)定期內(nèi)，根據(jù)股價表現(xiàn)，向發(fā)行人購買股票，或向市場購買股票。

具體而言，綠鞋機制的執(zhí)行大致包括以下情形：

一是綠鞋不行使。如果公司股價在上市后出現(xiàn)破發(fā)，承銷商從二級市場買入的股票數(shù)量等于綠鞋規(guī)模，那么，綠鞋未被執(zhí)行，承銷商買入的股票將全部歸還給此前“借股”的戰(zhàn)略投資者。發(fā)行規(guī)模為綠鞋前規(guī)模的100%。

二是綠鞋部分行使。如果上市后出現(xiàn)破發(fā)情況，承銷商動用此前超發(fā)股票募集的資金進行后市穩(wěn)定操作，且從二級市場買入的股票數(shù)量少于綠鞋規(guī)模，那么，承銷商在后市穩(wěn)定期間買入的綠鞋股票未被完全執(zhí)行。發(fā)行規(guī)模為綠鞋前的100%-115%。

三是綠鞋全額行使。在發(fā)行過程中，承銷商通過向戰(zhàn)略投資者“借入”股票，且將“借入”的這部分股票完成超額配售選擇權(quán)的發(fā)行。如果上市后發(fā)行人股票的二級市場價格一直高于發(fā)行價格，或者雖出現(xiàn)破發(fā)情況，但承銷商沒有運用綠鞋資金購入股票，那么，綠鞋被全額行使。發(fā)行規(guī)模為綠鞋執(zhí)行前規(guī)模的115%。舉個例子，近期阿里巴巴在香港聯(lián)交所上市時，綠鞋規(guī)模即為7,500萬股（占發(fā)行規(guī)模的15%），且在上市后第5個交易日即宣布全額行使。

從實施效果看，綠鞋機制賦予了發(fā)行人和承銷商一定的空間。其可以利用超額配售部分的資金，通過在二級市場上靈活的執(zhí)行交易策略，維護股價，有利于股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡，一定程度上降低投資者在短期內(nèi)面臨的市場風險；同時，承銷商在二級市場買入股票的過程也一定程度增加了股票的流通性，活躍了二級市場交易。

三、綠鞋機制的實施對發(fā)行人和投資者會產(chǎn)生哪些影響？

綠鞋機制是可以在一定程度上實現(xiàn)維護發(fā)行人和投資者雙方利益的市場化機制安排。當股價下跌時，綠鞋機制可在“護航”股價方面起到一定作用，以維護投資者的權(quán)益；當股價上漲時，發(fā)行人則得以擴大發(fā)行規(guī)模，以更高效地獲得資本市場的支持。

具體來看，當股票后市呈現(xiàn)疲弱表現(xiàn)，即股價低于發(fā)行價格時，綠鞋機制可以通過股價穩(wěn)定操作，來支持股價，減少股價波動。

當股票后市表現(xiàn)強勁，即股價高于發(fā)行價格時，綠鞋機制可以使得發(fā)行人選擇執(zhí)行超額配售選擇權(quán)，得以擴大融資規(guī)模，提高發(fā)行人的融資效率。

四、對投資者來說，還需關(guān)注綠鞋機制實施的哪些方面？

綠鞋機制并不是解決股票上市后面臨的一切后市問題的“萬能藥”，也不是永保后市無憂的“保護網(wǎng)”。一方面，從時間上來看，綠鞋機制只能在上市后的30日內(nèi)發(fā)揮作用。在這段時間內(nèi)如何控制投入節(jié)奏，判斷短期內(nèi)市場走勢，都對行使此項權(quán)利的承銷商提出了較高要求。另一方面，從規(guī)模上來看，綠鞋只允許超額發(fā)行不超過初始發(fā)行規(guī)模15%的股票，可用于穩(wěn)定后市的資金較為有限，尤其在上市初期，股票換手率相對較高的情形下，綠鞋機制能夠產(chǎn)生的支持股價作用可能較為有限。

此外，如果綠鞋機制實施，將存在發(fā)行人增發(fā)股票的可能，一定程度上，二級市場股票價格也可能受到流通股票數(shù)量增加帶來的影響。

五、在境外市場，綠鞋機制的運用情況是怎樣的？

目前，在美國、香港等境外市場，綠鞋機制得到了較為廣泛的應(yīng)用。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年至2019年上半年期間，美國納斯達克和紐交所的375家公司在IPO中采用這一機制的有303家，占比超過80%。香港市場方面，同期276家公司在IPO中，有近一半（即134家）的公司采用了“綠鞋機制”，其中，1億美元以上較大規(guī)模的發(fā)行中全部設(shè)置了綠鞋機制。比如，投資者較為熟悉的交通銀行、郵儲銀行在香港聯(lián)交所H股IPO時，都使用或設(shè)置了這一機制。

整體來看，境外市場綠鞋機制的運用在合理定價、穩(wěn)定后市、擇機擴大發(fā)行規(guī)模等方面均具有積極作用，不僅使發(fā)行人具有可基于需求熱度等情形調(diào)整融資規(guī)模的靈活性和擴大融資規(guī)模的可能性，也有助于降低股票上市后初期的波動，有利于股價由一級市場向二級市場平穩(wěn)過渡，降低投資者在短期內(nèi)的市場風險。

六、A股市場關(guān)于綠鞋機制是如何規(guī)定和運作的？

中國證監(jiān)會在2001年頒布的《超額配售選擇權(quán)試點意見》明確規(guī)定了綠鞋機制的定義和行使流程。此外，于2006年9月19日頒布、2018年修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》也規(guī)定，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。

此后，工商銀行（2006年）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年）和光大銀行（2010年）3家公司在A股IPO中設(shè)置了綠鞋，規(guī)模均為初始發(fā)行規(guī)模的15%，且都在上市后的30天內(nèi)全部執(zhí)行，相應(yīng)部分股票全部配售給了網(wǎng)上投資者，滿足了其投資需求。最近，即將在A股公開發(fā)行的郵儲銀行在其招股說明書中提到，將引入綠鞋機制。這標志著A股主板市場在近10年后再度啟用綠鞋機制。

七、在設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革中，是否也有綠鞋機制的相關(guān)安排？

在設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革中，綠鞋機制也是重要措施之一?！蛾P(guān)于上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》明確要發(fā)揮好超額配售選擇權(quán)制度作用，促進股價穩(wěn)定?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》規(guī)定，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用綠鞋機制。

隨著科創(chuàng)板的設(shè)立，新股發(fā)行的定價方式、投資者結(jié)構(gòu)、資金供需狀況發(fā)生了改變，發(fā)行人及中介機構(gòu)的專業(yè)水平在一定程度上得到提升，相應(yīng)地，我國目前新股發(fā)行的市場化水平也得以提高。這為在IPO中設(shè)置綠鞋機制奠定了良好的市場基礎(chǔ)。 

科創(chuàng)板運行初期，為簡化發(fā)行上市操作，保障安全運行，科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會發(fā)出首份行業(yè)倡議，建議首次公開發(fā)行股票數(shù)量低于8000萬股且預計募集資金總額不足15億元的發(fā)行人暫不采用綠鞋機制。