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胡繼之認(rèn)為，目前正是銀行信用轉(zhuǎn)向證券信用階段的關(guān)鍵時(shí)期，中國(guó)資本市場(chǎng)下一步將出現(xiàn)大規(guī)模證券化的過(guò)程，資本市場(chǎng)擴(kuò)張程度和邊界可能大大超出我們現(xiàn)在的想象空間，而適應(yīng)未來(lái)市場(chǎng)的金融方式和品種將會(huì)以全新的形態(tài)大量涌現(xiàn)。

2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)步入“而立之年”。

過(guò)去30年，風(fēng)云激蕩，波瀾壯闊。中國(guó)資本市場(chǎng)不僅實(shí)現(xiàn)了“從0到1”的突破，還在時(shí)代潮流中蓬勃發(fā)展，一躍成為全球第二大證券市場(chǎng)。

時(shí)移世變，如今世界處于大變局時(shí)代。繼往開(kāi)來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)繼續(xù)砥礪前行。今年新《證券法》的正式實(shí)施，昭示著一個(gè)新的時(shí)代即將開(kāi)啟。

在當(dāng)下歷史節(jié)點(diǎn)，深交所原副總經(jīng)理、國(guó)信證券原總裁、深圳前海股權(quán)交易中心董事長(zhǎng)胡繼之接受證券時(shí)報(bào)記者專訪，暢談中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展。

波瀾壯闊三十年

如何看待資本市場(chǎng)過(guò)去的30年？胡繼之認(rèn)為，應(yīng)從改革開(kāi)放40年信用發(fā)展的三次遞進(jìn)進(jìn)行解讀。他向證券時(shí)報(bào)記者表示，信用形態(tài)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相伴相隨，主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一個(gè)階段是經(jīng)濟(jì)的貨幣化過(guò)程，由“實(shí)物估值，物物交換”向“貨幣計(jì)價(jià)，等價(jià)交換”轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)貨幣化的意義在于由實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)轉(zhuǎn)向貨幣經(jīng)濟(jì)形態(tài)，從而適應(yīng)并推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)層次提升和空間擴(kuò)張。

第二個(gè)階段是銀行信用的崛起，銀行從財(cái)政的錢柜子逐步變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金供應(yīng)的主體?！般y行信用的意義在于，隨著改革帶來(lái)的簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅讓利，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加和社會(huì)游資增多，國(guó)家通過(guò)銀行機(jī)制把社會(huì)閑散資金轉(zhuǎn)化為建設(shè)資金，為經(jīng)濟(jì)起飛提供了能量。這個(gè)過(guò)程幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，解決了國(guó)家現(xiàn)代化建設(shè)的資金短缺。銀行信用成為國(guó)家發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主體推動(dòng)力量。”胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者談到。

第三個(gè)階段是從上世紀(jì)90年代初開(kāi)始的證券信用出現(xiàn)，其標(biāo)志是深滬證券交易所的成立。證券信用的意義是，在銀行信用之外，通過(guò)市場(chǎng)直接籌措資本，形成了銀行之外的另一種力量。

在胡繼之看來(lái)，這是波瀾壯闊的30年，而且這一階段有其不同于銀行信用的鮮明特質(zhì)，主要體現(xiàn)為：一是交易所成功建立起一套信息技術(shù)交易系統(tǒng)，擺脫了經(jīng)典資本市場(chǎng)發(fā)展的基本路徑和方式，使我國(guó)廣為分散的中小投資人能夠直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，中小投資者數(shù)量世界第一，交易筆數(shù)和換手率也長(zhǎng)期位居世界前列；二是大量國(guó)有企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)籌措長(zhǎng)期資本，走出困境、獲得新生，資本市場(chǎng)第一次在國(guó)家戰(zhàn)略層面顯示出特別的能量。另外，一大批民營(yíng)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)完成了由家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)變，迅速壯大成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的生力軍；三是隨著大量專業(yè)投資機(jī)構(gòu)及律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的興起，特別是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中國(guó)資本市場(chǎng)短短30年就超越了成熟市場(chǎng)幾百年才走完的發(fā)展歷程，市場(chǎng)總量已位居世界前列。

“不過(guò)，早期的證券信用依然帶著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、行政管理的諸多痕跡，特別是發(fā)行審批制帶來(lái)了一些有悖市場(chǎng)基本原理的現(xiàn)象?！昂^之指出。

首先，審批制意味著國(guó)家背書(shū)，實(shí)際上是國(guó)家信用在市場(chǎng)上發(fā)生作用；其次，由于有了國(guó)家背書(shū)，大量企業(yè)首發(fā)股票價(jià)格受窗口指導(dǎo)，導(dǎo)致申購(gòu)新股成為了一種福利分配，扭曲了直接融資“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的本意；第三，管理層在操作過(guò)程中會(huì)無(wú)形地通過(guò)審批來(lái)調(diào)節(jié)股票發(fā)行節(jié)奏，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，以達(dá)到人為設(shè)定的階段性目標(biāo)；第四，由于審批發(fā)行的可控性和市場(chǎng)交易的廣泛性，往往造成股票供應(yīng)短缺，從而推高了股票交易價(jià)格；第五，由于企業(yè)審批上市之后難以退市，殼公司往往成為市場(chǎng)炒作的題材。

就在10月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（即金融委）會(huì)議指出，要增強(qiáng)資本市場(chǎng)功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。

胡繼之認(rèn)為，這是資本市場(chǎng)發(fā)揮直接融資功能的真正開(kāi)局

大規(guī)模證券化時(shí)代來(lái)臨

注冊(cè)制改革，是A股資本市場(chǎng)新的里程碑事件。隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)落地，A股IPO融資金額創(chuàng)出新高，資本市場(chǎng)功能得到強(qiáng)化，有力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

今年前11個(gè)月，A股市場(chǎng)首發(fā)融資規(guī)模合計(jì)超過(guò)4200億元。而在過(guò)去三年（2017年~2019年）IPO融資額依次為2301.09億元、1378.15億元、2532.48億元。

胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制的實(shí)施，標(biāo)志著國(guó)家大力開(kāi)辟直接融資市場(chǎng)的新局面已經(jīng)正式到來(lái)。相對(duì)于前30年的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，今后資本市場(chǎng)的運(yùn)作方式可能會(huì)出現(xiàn)很多變化。

“第一點(diǎn)，注冊(cè)制就意味著國(guó)家不背書(shū)，還其市場(chǎng)本來(lái)狀況，通過(guò)規(guī)則讓市場(chǎng)的基礎(chǔ)和常規(guī)層面實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)自治；第二點(diǎn)，一切市場(chǎng)行為的后果由行為人自己承擔(dān)，要讓‘賣者有責(zé)，買者自負(fù)’的理念貫穿一切行為的始終；第三點(diǎn)，隨著新興市場(chǎng)形態(tài)的形成，與之相適應(yīng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)更加完備，包括底層制度的安排、多層次資本市場(chǎng)體系的完善、真正適應(yīng)市場(chǎng)參與主體的基礎(chǔ)制度和運(yùn)作機(jī)制、與融資人相關(guān)的信息披露機(jī)制等等；第四點(diǎn)，政府公權(quán)力在市場(chǎng)的應(yīng)用范圍大多集中在打擊欺詐融資領(lǐng)域，交易所主要負(fù)責(zé)日常監(jiān)管?！?/p>

胡繼之判斷，由于國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的重大調(diào)整和改變，今后以直接融資為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望加快形成，由此可能形成大規(guī)模的證券化局面。他談到，從信用發(fā)展角度而言，下一步將是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體證券化的開(kāi)始?！邦愃圃缙谝磺袑?shí)物都貨幣化、一切融資活動(dòng)都銀行化，這一次證券化的過(guò)程會(huì)以各種方式向各個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)展?！?/p>

在他看來(lái)，隨著注冊(cè)制的常態(tài)化，今后有望在三大領(lǐng)域形成基本局面：一是很多實(shí)物形態(tài)可能向證券化方向轉(zhuǎn)化；二是大量資本性融資行為以證券化為主導(dǎo)；三是在以現(xiàn)有金融資產(chǎn)為基本品種的基礎(chǔ)上，金融衍生品不斷進(jìn)行延伸和拓展?！澳壳拔覈?guó)大規(guī)模發(fā)展證券信用的各種社會(huì)基礎(chǔ)條件都已具備。按照成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和信息文明時(shí)代的趨勢(shì)，如何實(shí)現(xiàn)證券信用大規(guī)模發(fā)展，某種意義上關(guān)系到中國(guó)能否把握得住未來(lái)局面?！?/p>

在資本市場(chǎng)邊界問(wèn)題上，胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者分析，首先從權(quán)益層面來(lái)看，無(wú)論是監(jiān)管抑或券商，對(duì)“資本市場(chǎng)”的理解主要是“標(biāo)準(zhǔn)化證券”，往往以是否上市作為直接融資的界限。但他認(rèn)為，所有企業(yè)對(duì)外部的資本籌措行為都屬于直接融資，因此都屬于資本市場(chǎng)的范圍，這就意味著相比目前只注重上市公司融資和二級(jí)市場(chǎng)交易為基本范圍的市場(chǎng)邊界要廣闊得多。

他談到，各地區(qū)域性股權(quán)交易中心的建設(shè)將是重要布局?！罢嬲蓹?quán)市場(chǎng)的出現(xiàn)實(shí)際上能大幅拓展資本市場(chǎng)的邊界”，胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者判斷，“未來(lái)以交易所為最高形態(tài)的市場(chǎng)頂層，加上具有廣泛適應(yīng)性的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為市場(chǎng)底層，會(huì)形成一個(gè)相得益彰的資本市場(chǎng)層次架構(gòu)，這種架構(gòu)使得市場(chǎng)既能夠解決成功企業(yè)的大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化直接融資，也能夠廣為適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)形態(tài)的發(fā)展，靈活解決廣大中小企業(yè)非標(biāo)化、多樣化的融資需求，將為我國(guó)資本市場(chǎng)注入全新的內(nèi)涵，從而形成一種全新的局面。”

其次，從固定收益層面來(lái)看，很多領(lǐng)域都會(huì)向證券化形態(tài)發(fā)展，從而擴(kuò)大資本市場(chǎng)的邊界。他以國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)舉例，認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)主要依靠銀行系統(tǒng)解決融資問(wèn)題，天量的房地產(chǎn)債權(quán)沉淀在銀行手里，既加劇了銀行的風(fēng)險(xiǎn)集聚，又沒(méi)有體現(xiàn)出房地產(chǎn)的真正價(jià)值。而今后通過(guò)發(fā)售REITS、物業(yè)費(fèi)證券化、運(yùn)營(yíng)收益權(quán)證券化等證券化工具，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，還能在交易過(guò)程中充分體現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值。

未來(lái)券商或有形態(tài)

隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，根植于資本市場(chǎng)的證券公司將迎來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)會(huì)，券商不同業(yè)務(wù)條線都將直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的資本市場(chǎng)，券商發(fā)揮的功能角色會(huì)有所不同。如何提高競(jìng)爭(zhēng)力，如何順應(yīng)時(shí)代潮流推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)等等，是業(yè)內(nèi)共同探索的話題?？梢灶A(yù)見(jiàn)，券商發(fā)展形態(tài)及行業(yè)生態(tài)未來(lái)將面臨重構(gòu)。

胡繼之表示，在我國(guó)證券信用發(fā)展早期，一個(gè)主要短板就是券商功能不足，能量不強(qiáng)?！半m然目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量已位居全球第二位、貨物貿(mào)易規(guī)模多年位居世界第一、2020年中國(guó)上榜世界500強(qiáng)企業(yè)的數(shù)量也位居世界第一，但是我們注意到，中國(guó)的證券公司所承載的能量與國(guó)家賦予資本市場(chǎng)的使命相距很遠(yuǎn)。”

“面對(duì)以注冊(cè)制為標(biāo)志的未來(lái)資本市場(chǎng)，還有大規(guī)模證券化時(shí)代的來(lái)臨，中國(guó)券商究竟應(yīng)該呈現(xiàn)什么樣的發(fā)展形態(tài)，我相信是每一位從業(yè)者都在深深思考的議題。特別是我們正處在由工業(yè)文明向信息文明過(guò)渡的大轉(zhuǎn)折時(shí)期，券商如何在信息文明時(shí)代下的資本市場(chǎng)發(fā)揮作用，它的作用方式與工業(yè)文明時(shí)代到底有什么樣的不同，這些問(wèn)題都值得我們?nèi)ヌ剿骱蛯ふ掖鸢?。”胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者表示。

在胡繼之看來(lái)，未來(lái)券商應(yīng)當(dāng)著力從五個(gè)層面來(lái)提升核心能力。

首先是價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。工業(yè)文明解決了物資短缺問(wèn)題，信息文明則提升了生活品質(zhì)?，F(xiàn)在已經(jīng)與過(guò)去工業(yè)文明時(shí)代大規(guī)模的生產(chǎn)方式大為不同，越來(lái)越多有特質(zhì)的公司不斷涌現(xiàn)。所以我們要想辦法在資本市場(chǎng)中準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)和定義各類公司的真實(shí)價(jià)值，這是券商最重要的核心能力。

第二是價(jià)值傳播能力。在發(fā)行審批制下，由于行政定價(jià)、供給短缺，往往造成股票供不應(yīng)求，券商無(wú)需廣為傳播企業(yè)價(jià)值。注冊(cè)制實(shí)施后，一家企業(yè)能否在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)，除了價(jià)值發(fā)現(xiàn)之外，券商如何幫助企業(yè)在市場(chǎng)上做到廣為人知，是一項(xiàng)非常重要的核心能力。

第三是資源配置能力。這種能力包括兩個(gè)層面，一是券商自身如何有效利用現(xiàn)有社會(huì)資源來(lái)壯大自己的能量；二是如何使社會(huì)現(xiàn)有的資源在資本市場(chǎng)中得到最佳配置，特別是要在IPO之外，通過(guò)并購(gòu)重組等方式使企業(yè)能夠在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)最佳的、合理的發(fā)展。

第四是財(cái)富管理能力。市場(chǎng)發(fā)展的歷程已經(jīng)表明，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增加，金融總量的增長(zhǎng)速度會(huì)越來(lái)越成倍地高于經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)速度。嚴(yán)格意義上說(shuō)，中國(guó)改革開(kāi)放40年實(shí)現(xiàn)的財(cái)富增長(zhǎng)主要是由銀行推動(dòng)來(lái)完成的，今后將越來(lái)越借助于證券公司財(cái)富管理能力的提升，這樣會(huì)大大提高整個(gè)社會(huì)的金融效率。

第五是風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力。我們應(yīng)該深深地確立這樣一個(gè)觀念，券商本身就是以駕馭風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)為基本內(nèi)核的。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)嬗變上的能量要比信貸市場(chǎng)高出很多倍，所以風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力是券商最基礎(chǔ)和最核心的一門內(nèi)功。

采訪到最后，胡繼之滿懷期待地談到，“美國(guó)證券交易委員會(huì)最近表示，已批準(zhǔn)紐約證券交易所允許企業(yè)直接上市并發(fā)行新股的提議。企業(yè)直接上市真是一個(gè)巨大變化，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代券商的角色調(diào)整也屬必然且緊迫了。”