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2020年是不同尋常之年，是深圳經(jīng)濟特區(qū)建立四十周年、中國資本市場面世三十周年。

設(shè)立證券交易所是中國改革開放劃時代的里程碑事件，中國資本市場30年的浩蕩發(fā)展史也是一部監(jiān)管者、從業(yè)者上下求索、銳意創(chuàng)新的改革史。

人生“三不朽”：立德、立功、立言。作為資本市場30年最重要的親歷者與建設(shè)者之一，屠光紹曾先后擔(dān)任上交所總經(jīng)理、證監(jiān)會副主席、上海市常務(wù)副市長、中投公司總經(jīng)理等職務(wù)，如今在上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院任執(zhí)行理事，實現(xiàn)了從官員到學(xué)者的低調(diào)轉(zhuǎn)身。

七月流火，浦江西岸，證券時報社社長兼總編輯何偉與屠光紹展開了一次深度對話，共同回望資本市場波瀾壯闊的三十載春秋。

自1990年11月上海證券交易所正式成立，中國資本市場巨輪啟航，30年間，在市場化、法治化、國際化等諸多方面都取得了長足的進(jìn)步。

屠光紹表示，30年在歷史的長河中只是一小段，但是對中國資本市場的發(fā)展而言卻是至關(guān)重要的。因為這30年資本市場實現(xiàn)了從無到有、從小到大、從弱到強不斷邁進(jìn)。

他從資本市場數(shù)據(jù)指標(biāo)、體制機制以及市場功能三方面總結(jié)，資本市場這30年取得了巨大的成就。同時坦言，相比成熟市場，國內(nèi)資本市場基礎(chǔ)還比較薄弱，特別是法治基礎(chǔ)、公司治理、資本市場文化、投資者保護等方面仍有一定差距。

提及資本市場的制度性改革——注冊制的推出，屠光紹認(rèn)為，注冊制絕不是“畢其功于一役”，監(jiān)管不光要“扶上馬”，還要“送一程”。制度的推進(jìn)不是一帆風(fēng)順的，需要堅持大的方向，推進(jìn)的過程中還需有一些必要的安排和步驟，才能讓注冊制越走越遠(yuǎn)、越走越穩(wěn)。

對于上交所與深交所競合聯(lián)動的態(tài)勢，屠光紹表示，成立之初，兩個交易所有一定的區(qū)域定位，后來都面向全國，也就有了上市資源的競爭。為避免兩個交易所的負(fù)面競爭，管理層對其定位作了差異性安排。市場發(fā)展到了一定程度，需要有一定的競爭機制，只有競爭才能促進(jìn)各自的活力與效率，使交易所本身的體制機制更好地適應(yīng)資本市場市場化改革進(jìn)程。

三方面評價

資本市場30年成績

何偉：中國資本市場30年風(fēng)雨兼程，從無到有，從小到大，您是其中最重要的親歷者和建設(shè)者之一。該如何評價資本市場30年間取得的進(jìn)步？

屠光紹：證券時報在資本市場30年的歷程中既是見證者、報道者，也是推動者。資本市場是個信息公開的市場，媒體在其中發(fā)揮了重要作用。我在證券時報成立十周年的時候，曾代表證監(jiān)會參加過證券時報的活動，特別感謝證券時報發(fā)揮的作用。

30年，在歷史的長河中并不長，但對資本市場的發(fā)展卻是至關(guān)重要的。因為這30年資本市場從無到有、從小到大、從弱到強不斷邁進(jìn)。我覺得這30年歷程可以從以下幾個方面來評價：

第一個方面是觀測數(shù)量指標(biāo)。這30年，無論是上市公司數(shù)量，還是投資者數(shù)量、融資規(guī)模、交易規(guī)模，變化都是翻天覆地的。數(shù)量和規(guī)模的擴張，本身也意味著資本市場的作用在增強，對國民經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)發(fā)展、金融市場的發(fā)育起到了越來越重要的作用。

第二個方面是資本市場體制機制的變化。從體制機制上看，是一個以政府為主到以市場為主的轉(zhuǎn)換過程。對中國來講，在從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，發(fā)展資本市場是一個探索，不可能等到條件完全具備。

企業(yè)要適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展，需要作為一個獨立的市場主體，來更好地健全它的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及管理機制。所以當(dāng)時一批企業(yè)進(jìn)行了股份制改造，這就必然引出股份流動的問題。交易一開始是柜臺交易，但是這種原始的、不成熟的交易方式會帶來很多問題，因為信息不對稱，也沒有一定的法規(guī)，沒有交易的規(guī)范，最重要的是沒有健全信息披露，也帶來了新的規(guī)范的問題，這也就是后來建立了兩個交易所的原因。

兩個交易所建立之后，就有一套交易制度、信息披露制度，還有一套市場運行的制度，是一個逐步綜合規(guī)范的市場。

這30年體制機制的進(jìn)步非常大，過去的發(fā)行體制是審批，后來是核準(zhǔn)，現(xiàn)在是注冊制，這種大方向和體制機制上的進(jìn)步，是觀測資本市場30年成果的重要基礎(chǔ)，也是支撐今后資本市場長期發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。

第三個方面是資本市場的功能不斷提升。一是滿足了不同企業(yè)的需要。我們現(xiàn)在的市場已經(jīng)從單層次發(fā)展到多層次，滿足了不同需求的企業(yè)進(jìn)入資本市場。二是各類投資主體也在進(jìn)一步豐富和健全，如果是單層次的市場就很難滿足不同的企業(yè)和不同的投資群體。三是資本市場是開放的市場，中國的資本市場也為境外投資者提供了一個參與分享中國改革開放成果、企業(yè)發(fā)展成果的機會，也就是國際上配置資源功能提升。

但也要注意到，相對來說資本市場基礎(chǔ)還比較薄弱，包括法治基礎(chǔ)、公司治理、資本市場文化、投資者保護……這些方面都有差距。

新《證券法》令證監(jiān)會

不再是“沒有牙的老虎”

何偉：我們國家的資本市場畢竟從零起步，現(xiàn)在來看有些問題還比較突出，譬如法治化的問題。前段時間金融委開會研究資本市場，特別談到了嚴(yán)厲打擊資本市場違法違規(guī)行為，您對此有什么建議？

屠光紹：資本市場法規(guī)建設(shè)還需要不斷完善。新《證券法》在這方面下了很多功夫，有了長足的進(jìn)展。證監(jiān)會以前就像“沒有牙的老虎”，為什么？證監(jiān)會對于違法違規(guī)行為的處罰手段和權(quán)限有限，這意味著證券市場的違法違規(guī)成本非常低，而資本市場又是利益關(guān)系的市場，如果違法違規(guī)有那么高的收益，但成本又非常低，資本市場的違法違規(guī)行為就難以遏制。《資本論》里有句名言，資本如果有百分之百的利潤，就敢踐踏一切法律。

這次《證券法》修訂是個很大的進(jìn)步，對違法違規(guī)懲戒力度加大，對證監(jiān)會執(zhí)法的權(quán)限進(jìn)行了提升，更重要的是社會各界，特別是投資者能夠利用這部法規(guī)更好地維護自身利益。比如通過證券代表人訴訟機制，為分散的小投資者提供維權(quán)手段，可以形成群體訴訟，這會增加對于違法違規(guī)行為的威懾力，從而切實維護好資本市場的公平。

注冊制不是

“畢其功于一役”

何偉：中國的問題還是要靠改革解決。今年我們資本市場三件大事，科創(chuàng)板成立一周年、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地、新三板精選層開閘，背后都有一個重要的制度——注冊制，這是市場化的標(biāo)志性舉措。注冊制從醞釀到落地也經(jīng)歷了漫長的過程，能不能介紹一下其中的來龍去脈？

屠光紹：注冊制的核心實際上是改變了政府和市場關(guān)系，是把企業(yè)發(fā)行上市的決定權(quán)交給市場，應(yīng)該說這是一個符合資本市場大方向的舉措。那為什么一開始發(fā)展資本市場的時候沒有這么做？

注冊制不是說監(jiān)管什么都不管，而是把實質(zhì)性的判斷交給市場，要看市場有沒有判斷的能力，有沒有判斷的基礎(chǔ)。

回到10年前、20年前，顯然是不完全具備這種基礎(chǔ)的。比如當(dāng)時有沒有很強的機構(gòu)投資者？有沒有很強的中介機構(gòu)？證券公司有沒有這樣一批人才、一套制度？發(fā)展資本市場就是要不斷地推進(jìn)市場化，積累到一定程度，我們花了30年，應(yīng)該說有了這個基礎(chǔ)。比如說我們現(xiàn)在的投資者結(jié)構(gòu)有很大提升，機構(gòu)投資者占據(jù)相當(dāng)一部分比重，對企業(yè)實質(zhì)性判斷有了更好的基礎(chǔ)；再比如我們的中介系統(tǒng)，無論是證券公司，還是其他的中介服務(wù)機構(gòu)，都有了長足的發(fā)展；還有我們各種法規(guī)建設(shè)也有了很好的基礎(chǔ)和積累?，F(xiàn)在推進(jìn)注冊制應(yīng)該說比在之前推進(jìn)基礎(chǔ)更牢，推進(jìn)更平穩(wěn)。從更大范圍和環(huán)境來看，社會主義市場經(jīng)濟有了更長足的發(fā)展，政府和市場的關(guān)系有很大的改變，也使資本市場基礎(chǔ)制度改革有了更廣闊、更堅實的基礎(chǔ)，這樣就能避免過去“一放就亂、一收就死”的路子，避免走回頭路，使得注冊制能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

何偉：去年上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，各方面擔(dān)憂比較多，顧慮不少，擔(dān)心科創(chuàng)板推出后市場會不會失控，但從后來的結(jié)果來看，還比較平穩(wěn)。您覺得注冊制改革還能朝著哪些方向進(jìn)一步深化？

屠光紹：關(guān)于注冊制的下一步，其實我覺得還需要冷靜思考。從積極方面看，這絕對是大趨勢，必須堅持。但另一方面，注冊制絕對不是“畢其功于一役”，這么一個重大的基礎(chǔ)制度變革，短期內(nèi)不可能一步到位。

未來的深化主要是兩方面：第一就是在有序平穩(wěn)上拓展。這也是為什么先從科創(chuàng)板落地?？苿?chuàng)板是全新的板塊，推進(jìn)相對而言難度較小。但是到了存量板塊，改革不斷邁進(jìn)深水區(qū)，需要更有序地推進(jìn)。

注冊制實施后市場各個方面都有一個適應(yīng)過程。我們都知道路徑依賴，長期以來，市場習(xí)慣于企業(yè)發(fā)行由監(jiān)管部門判斷，如今這樣重大的變革無疑會遇到很多的不適應(yīng)。

注冊制以后意味著什么？首先，意味著企業(yè)可以更方便地進(jìn)入資本市場，更好地利用資本市場資源。其次，市場投資者需要用更專業(yè)化的眼光來辨別企業(yè)，哪個企業(yè)更有發(fā)展前景、哪些企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會更好，所有的這些都需要投資者做更多判斷。

還有中介機構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)，過去發(fā)行的審批、核準(zhǔn)都由監(jiān)管部門來做，中介機構(gòu)的工作重點不放在對企業(yè)甄別的責(zé)任上，更多是放在推廣、去拉項目上?，F(xiàn)在中介機構(gòu)要承擔(dān)更多對企業(yè)發(fā)行的判斷，要承擔(dān)起這個責(zé)任。再比如說監(jiān)管，過去監(jiān)管部門要做實質(zhì)性的判斷，但是現(xiàn)在實質(zhì)性判斷交給市場后，監(jiān)管重心更多是要放在事中和事后。

再比如說企業(yè)，因為實質(zhì)性判斷是市場在做，那么就意味著企業(yè)哪怕能夠上市，但是將來一定會分化，好的企業(yè)發(fā)展更快，差的企業(yè)會被市場淘汰。退市安排有一系列新的變化，市場結(jié)構(gòu)也會有變化。

所以我覺得注冊制之后會帶來市場一系列新的變化，這個變化要求所有的市場主體有適應(yīng)的過程，同時要根據(jù)變化來調(diào)整自身。如果不能夠很好地適應(yīng)注冊制之后對市場主體的新要求，也會制約市場功能作用的發(fā)揮。從這個意義上來說，注冊制不是“畢其功于一役” ，各市場主體需要適應(yīng)這個過程。

第二，制度的配套也需不斷完善，讓信息披露更加充分。注冊制看起來是注冊方式的改變，實質(zhì)上是一整套發(fā)行上市體系的變動。首先信息披露要比以前更加充分，那么信息披露制度要改善；其次，監(jiān)管部門不做實質(zhì)性審查，那么對于企業(yè)的違法違規(guī)行為，就必須要有更強的懲戒。另外中介機構(gòu)會承擔(dān)更多對市場、對企業(yè)發(fā)行方面的判斷。

監(jiān)管“扶上馬、送一程”，制度是好的，但也不是一帆風(fēng)順的，需要堅持大的方向，平穩(wěn)推進(jìn)，不斷完善?；A(chǔ)制度層面的改革步伐已經(jīng)邁出去了，推進(jìn)的過程中，還需要有一些必要的安排和步驟，讓注冊制能越走越遠(yuǎn)、越走越穩(wěn)。

金融開放的同時

還要防止熱錢流入

何偉：近年來中國金融市場顯現(xiàn)出前所未有的開放態(tài)度，包括持續(xù)放開對外資的準(zhǔn)入、允許外資100%控股金融機構(gòu)。當(dāng)前資本市場國際化遇到了一些國家的阻撓，我們應(yīng)該如何應(yīng)對，方是上策？

屠光紹：對一個國家來說，金融安全是非常重要的。金融的外溢性非常強，不是對某個具體行業(yè)，而是對整個經(jīng)濟體系。金融開放包括兩方面，一個是金融服務(wù)業(yè)，一個是金融市場。大家經(jīng)歷過不同的風(fēng)險，最怕的就是系統(tǒng)性風(fēng)險，我們這幾十年經(jīng)歷了亞洲金融危機、2008年次貸危機，金融風(fēng)險對經(jīng)濟的損害超出任何其他的風(fēng)險。

要根據(jù)發(fā)展的階段，逐步減少保護。中國的開放，如果要提升開放的層次，必然意味著金融開放，因為金融代表更高層次的開放。如果開放搞得好，會對整個全球金融資源配置，對自身的發(fā)展起到非常重要的作用。

另外，過度保護是不利于行業(yè)發(fā)展的，因為企業(yè)必須要面臨一定的競爭，只有在競爭當(dāng)中才能成長起來，就像人不能靠吃補藥而是要靠主動鍛煉強身健體。階段性的保護是可以的，但不能一直保護。

開放的目的更多是競爭，也引入新的資源。比如說境外發(fā)達(dá)市場經(jīng)過了很長時間的發(fā)展，在資產(chǎn)管理方面的經(jīng)驗很成熟，可以適當(dāng)引進(jìn)這些主流資產(chǎn)管理機構(gòu)，滿足國內(nèi)資產(chǎn)管理的需求。引進(jìn)境外的成熟資產(chǎn)管理機構(gòu)，對于國內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)會起到鯰魚效應(yīng)，提升整個行業(yè)發(fā)展水平。

我們最關(guān)心的一個問題是市場開放過程當(dāng)中怎么樣避免熱錢的流入。全球資金流動有不少是熱錢，如果是短期熱錢炒作，遇到風(fēng)吹草動全部撤走，這樣會對市場的穩(wěn)定造成很大負(fù)面影響。所以既要開放，吸引長期資金進(jìn)入資本市場，又要避免短期熱錢來影響市場。這樣既引入了資金，更好地支持金融市場的發(fā)展，與此同時，還能夠促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

滬深兩大交易所競合聯(lián)動

何偉：您如何看待深圳和上海兩座城市的金融定位？現(xiàn)在上交所和深交所之間也互相促進(jìn)共同發(fā)展，您對兩大交易所的發(fā)展有什么建議？

屠光紹：這是很有意思又一直是熱點的問題。從上海和深圳兩個城市看，它們在各方面都有很多的不同，才可以從不同方面為中國經(jīng)濟社會改革開放創(chuàng)新發(fā)展作出各自的貢獻(xiàn)。從金融來看，金融資源和金融發(fā)展在兩個城市都具有重要地位，兩個城市都非常重視，有時候還會在爭取重要的金融資源如金融機構(gòu)方面進(jìn)行競爭，但我認(rèn)為這是基本正常的，因為金融市場、金融機構(gòu)、金融服務(wù)既是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要內(nèi)容，對于一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展也非常重要，而且所謂競爭主要是營商環(huán)境和政府服務(wù)的競爭，這種競爭有利于提升并帶動城市的長期發(fā)展。

至于兩個交易所的關(guān)系，我當(dāng)時在證監(jiān)會分管過兩個交易所而且也當(dāng)過上交所的一把手，也在上海市政府工作過，對這兩個問題還是有些感受的。從兩個交易所的發(fā)展歷程看，經(jīng)歷過競爭和錯位發(fā)展的不同階段。對上市資源的競爭有段時間還很激烈，后來管理層就考慮錯位發(fā)展避免競爭，當(dāng)時證監(jiān)會不斷定標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行規(guī)模多大的在上交所、多大的在深交所，這是人為的界定。在發(fā)展過程中希望兩個交易所有差異性定位，同時發(fā)揮自身的優(yōu)勢。最突出的就是上交所以大企業(yè)為主，發(fā)展主板市場，深交所以小一些的企業(yè)為主，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)時的錯位安排到現(xiàn)在還有一定延續(xù)性。

但我認(rèn)為，隨著資本市場改革深化，特別是更多地發(fā)揮資本市場服務(wù)各類企業(yè)的功能，就應(yīng)該更好地發(fā)揮兩個交易所的作用，用好兩個交易所服務(wù)各類企業(yè)的資源，同時還要賦予交易所自我發(fā)展的能力，在市場服務(wù)能力和效率上引入市場機制，一定程度的良性競爭會為交易所注入更多的話力，為資本市場的進(jìn)一步開放和國際競爭合作夯實基礎(chǔ)。

舉個美國的例子，微軟其實最開始是想上紐交所的，但一開始確實體量太小了，如果微軟能在紐交所上市，對企業(yè)的市場、品牌影響力，肯定是高出一截。但是紐交所拒絕了它，那怎么辦？只能轉(zhuǎn)頭去納斯達(dá)克。后來微軟發(fā)展相當(dāng)快，紐交所著急了、后悔了，希望微軟來轉(zhuǎn)板，比爾·蓋茨說那不行，當(dāng)時紐交所沒有善待我們，不要我們，所以微軟一直在納斯達(dá)克。

這個故事背后有深意，沒有競爭就缺乏活力、效率。哪怕滬深兩交易所間沒競爭，但還有港交所、新交所與之競爭，遠(yuǎn)的還有紐交所、納斯達(dá)克、倫交所。

階段性因素考慮也是對的，但到了一定程度，要讓它們有市場化的發(fā)展，誰的效率高、誰的發(fā)展快、誰的服務(wù)好企業(yè)就愿意去。當(dāng)然前提條件是上海證券交易所、深圳證券交易所自身定位和機制也要改革，交易所本身體制機制要更好地適應(yīng)資本市場市場化進(jìn)程。

證券時報是一家有質(zhì)量有品牌的媒體，特別是券商中國等一批新媒體市場化水平比較高，希望在中國資本市場的發(fā)展壯大中，能發(fā)揮更重要的作用，擔(dān)起歷史的使命。