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從遙遠的聽說，到置身其中耕耘，一晃在證券行業(yè)工作十幾年了，相對于證券行業(yè)的老兵，我是個新人。但回顧中國資本市場這30年的風雨歷程，我覺我這個新人，也深切感受到了中國資本市場的“翻天覆地”變化，期初的許多做法，今人看來已“恍如隔世”，一代一代資本人的努力，終使得中國資本市場的發(fā)展越過了一座又一座的山峰，并不斷攀登向上。以下3個方面的發(fā)展，是個人感受最為深切的部分。  

1.交易方式變化：從窗口填單到電子化交易  

1996年到浙江工商大學讀研時，和證券投資專業(yè)的同學常在一起，他們帶我去證券公司營業(yè)部現(xiàn)場，印象最深刻的是大廳里在行請好時的齊聲較好聲浪，排隊在窗口填單子的、自助機上刷卡的，以及接電話幫下單的，隨行請變化而忙閑變化。后來我知道了這有個專門稱呼——“現(xiàn)場交易”。記得20幾年前同學們一起討論未來證券發(fā)展趨勢，其中就談到，隨著電子化發(fā)展，這些窗口收單子的、守著電話機的員工都要下崗，這個說法也不是得到每人認可的?，F(xiàn)在回想，普通老百姓“炒股”的方式，變化之大，可不止一個“時代”的差距：窗口-電話-電腦-手機。交易方式的變化，也帶來了交易成本的變化，2000年前“千分之幾”是標準傭金率，2000年后“萬分之幾”成了市場通行的傭金費率標準——從經(jīng)濟學角度，交易技術(shù)和市場規(guī)模的擴大，帶來了單位經(jīng)營成本的下降！

當時我的證券投資專業(yè)的研究生同學一個個腰掛BB機，不僅自己看行請，周邊人來問行請時，經(jīng)常要不斷的翻按鈕查找。直到2000年前后，當時每到半點的電臺股市播報，都是收聽率上升的“爆點”。猶記1999年在杭州二輕系統(tǒng)一配件企業(yè)實習，員工們每到半點湊一塊聽收音機、議論股市情形。  

彼時，每到雙休日，筆者所在杭城很多證券營業(yè)部門口，就自發(fā)聚集起很多股民，一圈一圈的在議論股市、交流心得。2000年后，越來越多的民間股市交流轉(zhuǎn)移到了網(wǎng)上，各種門戶網(wǎng)站、論壇里的“股吧”熱鬧不凡，緊跟這種形勢變化的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營商還發(fā)現(xiàn)了商機，并產(chǎn)生了一家上市公司。2010年后，隨著微信等移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，民間股市交流更加線上化，營業(yè)部在現(xiàn)場交易以大部消逝的情況下，表面上看更加“門可羅雀”。現(xiàn)在筆者工作的城市上海，廣東路某券商營業(yè)部近幾年在周日晚還有一些自發(fā)的股市議論聚集，算是極為罕見的中國資本市場“遺留”活化石了，但已顯然沒有人氣和不惹人注意，亦已近乎消逝！  

交易形式的變化還是次要的，信息傳播形式的變化才是主要的，中國自恢復資本市場以來，其每一步發(fā)展都能及時融合信息技術(shù)的進步。中國資本市場上的信息技術(shù)應用，實際上在全球資本市場上已處于領(lǐng)先地位。  

2.股權(quán)分置改革：拓展資本市場功能  

進入新世紀后，中國資本市場雖然經(jīng)過了10年發(fā)展，但市場對“股改”仍然聞之色變。從市場觀察角度，老百姓認為，本來說好你不能流通的，怎么進來流通了？從監(jiān)管者角度，同股不同權(quán)，公司治理改善存在很多制約，資本市場上的很多問題解決起來受到很多桎梏。最終，在監(jiān)管層、市場各界的努力下，以非流通股支付對價取得流通權(quán)的模式，解決了中國股市發(fā)展初期存在的全流通問題，自此開創(chuàng)了中國資本市場發(fā)展的另一個空間。在非全流通模式下，資本市場上實際上是不存在控股權(quán)交易的，理論上股市控制權(quán)約束，是資本市場對公司治理產(chǎn)生改善作用的一個重要方面。記得當時輿論引導用的最多的詞是“開弓沒有回頭箭”，筆者以一個經(jīng)濟學研究者的身份觀察，股權(quán)分置改革的成功，可以說是中國資本市場發(fā)展史上里程碑式的進步。股權(quán)市場改革前，中國資本市場發(fā)展是“非教科書”式，中國上市公司的控制權(quán)市場和融資功能是分離的，中國的同股不同權(quán)來自于融資定位，而非類似西方的基于公司控制權(quán)設置和公司治理制度安排；股權(quán)分置改革后，中國資本市場對公司治理改善的功能才真正得到發(fā)揮，資本市場才真正具備了發(fā)揮改善公司治理功能的基礎，上市才真正成為大型公司尋找合適經(jīng)營管理體制的優(yōu)勢方向和自然選擇。從理論上分析，股市發(fā)揮改善公司治理功能基礎，是資本市場成為控制權(quán)交易市場，顯然這只有在全流通體制下才能實現(xiàn)。2002-2004年間的股權(quán)分置改革，對2007年之后新入市的新股民可能沒啥感覺，對與中國資本市場共同成長的老股民來說，那段歷史記憶一定是刻骨銘心的。股權(quán)分置改革期間持續(xù)的低迷，以致當時股市失望者有“推到重來”的發(fā)泄，有懊悔者再不炒股的發(fā)誓，更有甚者竟還喊出了“賭場論”的荒唐言！但是，這座山峰中國股市發(fā)展終究越過去了；可以說，沒有股權(quán)分置改革的成功，就沒有至今仍是中國股市高點的2007年繁榮，中國資本市場的功能也更健全了。  

3.注冊制發(fā)展：中國股市成人禮  

曾經(jīng)被認為難以推進的注冊制，出乎市場意料的成功、順利的推進了。中國改革先局部試點、再逐步推廣的慣有經(jīng)驗模式，在資本市場領(lǐng)域也增添了一個成功案例！在IPO領(lǐng)域，審批制的一個客觀市場效應，就是前端進入的“擁擠”和進門后市場上的“稀缺”；從經(jīng)濟學上分析，擁擠效應下必然造成尋租，必然增加監(jiān)管難度，而稀缺效應下的典型現(xiàn)象就是“炒新”，打新成為全體股民的摸彩票行為！盡管摸彩票的規(guī)則幾經(jīng)改變，但打新的“摸獎”性質(zhì)不變。當然，中國資本市場的設計者也一直想改變這種狀況，注冊制的發(fā)展方向和定位，也早就向市場告知，但鑒于市場沖擊等各方面考慮，管理層對注冊制推行一直在尋找合適時機。  

在我還未進入證券行業(yè)的2008年之前，在IPO通道制的階段和保薦制的初期，尤其是在2000年前后，保薦人可是一份炙手可熱的職業(yè)，財經(jīng)學校畢業(yè)的職場新人，對保薦人可都是“骨折式”的仰視。從市場經(jīng)濟理論上分析，一個行業(yè)持續(xù)存在稀缺，既不正常，也容易造成資源錯配；在全流通體制得以建立，資本市場信息化建設取得重大進步情況下，改變上市/IPO“稀缺性”的改革，就成了中國資本市場發(fā)展“成人禮”——至此，中國資本市場運行機制和西方成熟市場已基本一致。迄今為止，中國資本市場上的注冊制還未全面鋪開，這是中國資本市場長期征程中正在攀爬的高峰。越過這個山峰后，在中國資本市場發(fā)展前進道路上，相信也并非是一片坦途：回購注銷制度、庫藏股制度等等，歐美2003年后“去股權(quán)化”趨勢日趨明顯，中國的資本市場發(fā)展方向又該如何？未來有更多的領(lǐng)域等著我們?nèi)ッ骱吞接憽?nbsp; 

作者簡介：胡月曉，經(jīng)濟學博士、注冊國際投資分析師(CIIA)，注冊咨詢工程師（投資），高級經(jīng)濟師  

上海證券研究所首席分析師  

中國金融研究院(華東師大-上海市人民政府發(fā)展研究中心)學術(shù)專家、研究員